事件：公司发布2024 年年报和2025 年一季报。2024 年公司实现营收52.19 亿元，同比-32.99%，归母净利润9.70 亿元，同比-63.83%。单季度来看，2024Q4营收14.80 亿元，同比-15.94%，环比+12.98%，归母净利润3.26 亿元，同比-47.77%，环比+45.12%；2025Q1 营收9.08 亿元，同比-10.45%，环比-38.62%，归母净利润0.59 亿元，同比-42.60%，环比-82.03%。

    　　军工电子行业量价齐跌导致2024 年收入和盈利能力均出现下滑。2024 年公司收入同比-32.99%，毛利率49.70%，同比-9.64pct，净利率18.60%，同比-15.85%，主要系军工电子行业阶段性量价齐跌。子公司来看，振华云科（片式电子元器件）收入6.63 亿元，同比-39.22%，净利润1.59 亿元，同比-68.08%，振华永光（半导体分立器件）收入12.42 亿元，同比-37.98%，净利润5.02 亿元，同比-48.75%，振华富（叠层式片式电感器）收入5.47 亿元，同比-32.49%，净利润1.25 亿元，同比-66.05%。

    　　公司维持高研发投入，新产品持续拓展。2024 年公司研发支出4.08 亿元，占收入比例高达7.82%，高研发投入带来新产品不断拓展，2024 年公司完成新型高能混合钽电容器、抑制电磁干扰用薄膜电容器、LTCC 频率源、ZHM 型一体成型大功率电感器、片式厚薄膜固定衰减器、高Q 值低介电温度补偿型微波介质陶瓷材料、混合（固体与电磁）继电器产品、高功率密度固体继电器产品、水密霍尔式接近开关、新能源汽车用组合开关、超小型微动开关、高压小型化固封极柱、低成本抗辐照DC/DC 变换器、低压电压基准二极管、低压TrenchMOS、高能量密度圆柱锂离子电池、高强度低成本铜基LTCC 电子材料等多款新产品的研制。

    　　我们认为公司作为国内军工电子大平台，一方面将受益于军工电子行业整体高增长，另一方面公司自身产品种类也在持续拓展，2025 年业绩有望迎来高增长。

    　　行业层面：“十三五”末末军工电子业业收入2020Q2 迎来环比大幅提升，订单或在2020Q1 即迎来高增长，”年计划维度来看目前正处于类似2020H1 位置，且作为上游环节牛鞭效应显著，收入弹性相比下游环节更加明显，未来2~3 年军工电子有望实现超出行业平均水平的高弹性增长。

    　　公司层面：营收端，习主席强调实现我军建设十三四”末规划圆满收官，公司作为上游军工电子核心业业在2025 年收入有望实现大幅增长。盈利能力端，一方面随着降价幅度放缓对盈利能力影响较小，另一方面公司过去扩产明显，固定资产由2020 年的12.70 亿元增至2024 的18.76 亿元，2025 年若收入大幅增长规模效应明显。

    　　投资建议：我们认为2025~2027 年公司归母净利润分别为15.64、19.54、22.96亿元，对应PE 分别为19X、15X、13X，维持十买入末评级。

    　　风险提示：订单落地不及预期，产品价格波动超出预期。