投资亮点

    首次覆盖航发控制（000738）给予跑赢行业评级，目标价33.23 元，对应2023年50x P/E。理由如下：

    航发产业链核心配套供应商，控制系统领军企业。公司是国内领先的航空发动机控制系统供应商，下设西控科技、贵州宏林、北京航科和长春控制四家核心子公司，分别贡献公司2021 年营收的42%、34%、15%和7%。受益于国内航空发动机产业的稳健发展，2021 年营收41.6 亿元(YoY +19%)，其中航发控制系统约占收入85%，归母净利润4.9 亿元（YoY +33%），利润增速高于营收增速，业绩成长性良好。

    聚焦“工业明珠”关键环节，FADEC 赋能航空发动机性能提升。航空发动机控制系统是由液压控制装置及数字电子调节器组成的复杂整体。FADEC 充分赋能航空发动机性能释放，给予航发性能提升更大空间。1）特种市场：“十四五”期间国产航发批产，我们测算未来15 年我国特种航发控制系统市场空间约2000 亿元，年均约150 亿元；2）商用市场：首架国产大飞机交付在即，我们测算未来20 年国内商用航发控制系统市场空间约4500 亿元，年均约200 亿元。

    定增募资扩产提升研发能力，控制系统龙头业绩增长确定性高。公司背靠航发集团，主要从事航发控制系统机械液压执行机构(HMC)研制，中国航发控制系统研究所614 所主要从事软件、电子控制器(EEC)研制，双方产品构成一套完整航发控制系统，价值量比约2:1。我们认为，基于公司独特市场地位及行业高壁垒，叠加定增募投带来产能及研发能力提升，控制系统业务有望随下游需求提升快速增长。海外疫情对国际业务影响逐渐减弱，非航产品业务线持续拓宽，为公司打开新的成长空间。

    我们与市场的最大不同？我们认为公司作为航发系统龙头企业，行业壁垒高筑，研发及生产能力不断加强，定增募投项目及产业高景气有望加速公司成长，尽享航发产业链扩容红利。

    潜在催化剂：行业需求超预期；募投项目进展超预期。

    盈利预测与估值

    我们预计公司2022/2023 年EPS 分别为0.50 元、0.66 元，CAGR 为34%。公司当前股价对应2022/2023 年53.0/40.2x P/E。考虑到公司作为航发控制系统龙头上市公司，有望受益于下游批产航发型号的上量，业绩增长确定性高，我们首次覆盖给予“跑赢行业”评级，目标价33.23 元，对应2023 年50x P/E，潜在涨幅24%。

    风险

    宏观环境和政策风险；募投项目建设不及预期风险；客户集中度较高风险。