事件：公司发布2022 年三季报，实现营收（37.52 亿元，同比+23.49%），归母净利润（5.42 亿元，同比+36.38%），扣非归母净利润（5.26 亿元，同比+38.28%）。单季度看，2022Q3 营收（12.04 亿元，同比+19.05%，环比-9.97%），归母净利润（1.35 亿元，同比+33.44%，环比-30.85%），扣非归母净利润（1.3 亿元，同比+31.64%，环比-28.91%）。

    利润表：2022Q1-Q3 营收、归母净利润同比高增长，再次验证航发产业链景气度。收入方面，2022Q1-Q3 公司营收同比+23.49%，单Q3 营收同比+19.05%，表明航发产业链高景气度。盈利能力方面，2022Q1-Q3 毛利率31.35%，同比-1.14pct；净利率14.54%，同比+0.58pct，保持平稳。费用方面，2022Q1-Q3 公司期间费用率11.75%，同比-3.5pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.37/-0.15/-2.49/-1.24pct，销售费率增长主要系售后服务费用增长，财务费率下降主要系利息收入增长和汇兑收益增加。

    资产负债表：存货等科目预示公司未来有望实现快速增长。1）存货：2022年前三季度12.56 亿元，较期初增长14.4%，表明航发产业需求旺盛；2）应付账款：2022 年前三季度10.19 亿元，较期初增长64.65%，表明公司加大原材料采购；3）合同负债：2022 年前三季度9.54 亿元，较期初增长9.66%，表明在手订单充足。

    航空发动机长坡厚雪大赛道，为何重视航发控制？

    1、长期需求确定：三代机批产提速、新型号持续迭代更新、维修后市场快速打开、远期商发定型批产、燃气轮机国产化带来带来更大成长空间。我们认为航空发动机是军工最为坡长雪厚大赛道，迎来至少10 年黄金成长期。

    2、供给唯一：航发控制在国内航空发动机控制系统产业地位呈现垄断性地位。技术壁垒高、研制周期长等特点导致航空发动机产业切入难度大，已经切入供应体系的企业面临的竞争威胁很小。公司全方位参与航空发动机控制系统研制生产工作，在控制系统关键子系统以燃油控制等机械液压执行机构方面处于垄断地位，因此可以获得航发产业链非常高确定性的成长。

    3、盈利规模、能力有望继续提升：扩产带来规模提升，管理持续改善叠加规模效应带来盈利能力持续提升。2021 年公司定增42.98 亿元用于航空发动机控制系统5 个建设类募投项目，彻底解决产能瓶颈。我们认为，航空发动机是典型的制造业，规模效应将带动盈利规模、能力持续上行，源自于：

    1）交付量增长；2）航发集团“小核心、大协作”思路下使得核心业务更为聚焦。以航发控制为例，伴随交付量提升和公司在治理层面着力推进成本工程等，2019-2021 年净利率分别为8.49%、10.62%、12.39%。

    4、资产注入预期：中航动控研究所（614 所）主营航空发动机控制系统软件和电子，航发控制专注关键机械液压执行机构，两家公司同属航发集团，两者产品相辅相成，共同构成一个完整的控制系统。我们认为，航空发动机属于国家重点支持的战略性产业，从资产完整性的角度来看未来控制系统软硬件结合或是大势所趋。

    投资策略：两机赛道是典型的拥有大空间、高壁垒、好格局的大赛道。控制系统作为核心组成部件，将获得长期高增长，我们预计未来5 年净利润有望维持年增长30%以上。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为6.78、9.34、12.65 亿元，对应的PE 为57X、42X、31X。维持“买入”评级。

    风险提示：军品订单不及预期；扩产进度低于预期。