事件：公司发布2022 年报。实现营收49.42 亿元，同比增长18.88%，归母净利润6.88 亿元，同比增长41.18%，扣非归母净利润6.02 亿元，同比增长29.14%。单季度看，2022Q4 营收11.89 亿元，同比增长6.35%，环比降低1.23%，归母净利润1.46 亿元，同比增长62.37%，环比增长8.68%，扣非归母净利润0.84 亿元，同比降低0.9%，环比降低33.99%。
1、营收层面：2022 公司实现营收49.42 亿元，同比增长18.88%。其中航空发动机及燃气轮机控制系统业务实现营收42.65 亿元，同比增长20.47%；国际合作业务实现营收2.38 亿元，同比降低0.36%；控制系统技术衍生品实现营收4.39 亿元，同比增长16.21%。
具体到子公司层面：
1）西控科技：实现营收21.44 亿元，同比增长22.16%，净利润2.53 亿元，同比增长12.37%，利润率11.79%，同比降低1.03pct。
2）航发红林：实现营收16.51 亿元，同比增长15.91%，净利润2.45 亿元，同比增长18.66%，利润率14.85%，同比增长0.35pct。
3）北京航科：实现营收7.64 亿元，同比增长25.82%，净利润0.91 亿元，同比增长19.2%，利润率11.86%，同比降低0.66pct。
4）长春控制：实现营收3.52 亿元，同比增长17.1%，净利润0.19 亿元，同比增长52.84%，利润率5.36%，同比增长1.25pct。
2、盈利层面：2022 年公司实现归母净利润6.88 亿元，同比增长41.18%。
公司整体毛利率27.76%，同比降低0.48pct，毛利率略有下降主要原因是2022 年公司外协加工费5.67 亿元，同比增长80.71%。整体净利率13.93%，同比+2.2pct，期间费用率较2021 年下降0.71pct，其中销售/管理/财务/研发费率分别同比+0.31/-0.1/-1/+0.08pct。销售费率增长主要是部分子公司将外场保障成本纳入销售服务费，其次随着产品销售增加以及演训活动增加，预提售后保障费用。财务费用下降主要是资金利息收入和汇兑收益增长。
此外，2022 年公司交易性金融资产获得的投资收益为0.75 亿元。
航空发动机赛道是军工最为长坡厚雪的大赛道（军民两用+耗材），航发控制作为控制系统领域垄断性企业，长期高确定性增长可期，且国企改革有望助力腾飞。
1、营收端：伴随两机产业发展，且向其他领域拓展应用。
1）两机带来营收高确定性的增长。行业层面看，三代机主力型号批产、新型号持续迭代、商用发动机产业化、航发维修市场快速打开、燃气轮机产业化使得两机赛道成为军工最为长坡厚雪方向。公司层面看，航空发动机控制系统呈现垄断性的竞争格局，高壁垒特征突出，给公司带来长期高确定性的增长。
2）通航与非航领域带来营收增长的弹性。通航领域，主要涉及涡轴、涡桨、小涡喷发动机动力控制装置，军民双轮驱动促进产业加速发展。国内通航产业当前还是起步阶段，预计“十四五”后期民用航空、通航、无人机动力需求将会带来增长点。非航领域，公司以动力控制系统核心技术为依托，向非航领域持续拓展。全面练兵备战的逻辑下非航领域同样对于高端控制系统存在强劲需求，具体包括兵器工业坦克、战车用高端液压部件、航天产业的弹用动力控制系统部件等。
2、盈利端：规模效应下盈利能力维持较高水平。
1）高技术壁垒产品带来高毛利率水平。控制系统工作环境随航空发动机而变化，其技术壁垒与发动机高度一致，如发动机电子控制系统被认为是一个国家航空电子产业理论研究、科技应用、加工制造水平的综合体现。高技术 壁垒也为公司带来高毛利，2020-2022 年公司两机业务毛利率分别为30.30%、29.62%、28.11%。
2）成本费用持续管控，规模效应下盈利能力有望保持较高水平。费用方面，公司推进“AEOS 建设（运营管理体系）、成本工程、核心能力、铸心工程和一次成功”五大工程，治理结构持续改善，2020-2022 年期间费用率分别为16.07%、12.91%、12.2%。规模效应方面，航发集团小核心大协转发展战略下公司正加速培育战略供应商， 目前零部件外协业务占比达到30%~40%，充分提高资源配置效率。总体上看，公司2020-2022 年净利率得到显著提升，分别为10.62%、11.73%、13.93%，未来有望仍保持较高盈利能力水平。
3、改革端：614 所已被列入首批改革试点单位，改制工作有序推进。614所主营控制系统软件和电子，航发控制专注关键机械液压执行机构，两者产品相辅相成，共同构成一个完整的控制系统。目前614 所已被列入首批改革试点单位，我们认为，航空发动机属于国家重点支持的战略性产业，从资产完整性的角度来看未来控制系统软硬件结合是大势所趋。
4、投资建议：两机赛道是典型的拥有长期成长大空间、高壁垒、好格局的大赛道。控制系统作为两机核心分系统，将获得长期高增长，且国企改革可期。我们预计未来公司净利润有望年增长30%左右。预计公司2023-2025年归母净利润分别为8.99、11.83、15.61 亿元，对应的PE 为36X、27X、21X。维持“买入”评级。
风险提示：航发新机型研制进度不及预期；改革进度不及预期。