2020 年归母净利润略超我们的预期，净利润率提升反映的是公司各业务板块协同发展、竞争力提升的边际变化，我们看好2021 年公司收入增速拐点、利润率弹性加速体现，维持“买入”评级。

    投资要点

    业绩表现：全年高增长，CDMO 业务兼具韧性与弹性公司发布2020 年年报业绩预告，预期2020 年营业收入78.5-79.3 亿元（同比增长8.9-10%）；归母净利润7.8-8.5 亿元（同比增长40.9-53.6%）；扣非归母净利润6.7-7.1 亿元（同比增长27-33%）；单独看2020Q4 业绩表现，2020Q4 收入为20.4-21.2 亿元（同比增长13.4-17.8%）、归母净利润1.5-2.2 亿元（同比增长23.1-80.5%）、扣非归母净利润1.2-1.5 亿元（同比增长-3.9%到22.4%）。我们认为，扣非归母净利润和归母净利润之间的差异，部分可能和汇兑影响及政府补贴有关，从经营层面看，公司全年维持较高增长，Q4 单季度收入和归母净利润增速环比改善

    2021 年：我们认为收入迎拐点、利润率提升弹性加速体现关注净利润率提升背后的经营效率提升及产品结构升级。2020 全年净利润率为9.9-10.7%，远高于2019 年全年（7.7%）；2020Q4 净利润率7.4-10.4%，环比低于2020Q3（10.8%），同比高于2019Q4（6.8%）。我们认为，2020 全年业绩利润率显著高于wind 一致预期（9.5%），在汇兑损益压力下体现出公司收入结构改善和经营效率提升的趋势，正如我们在之前的点评中的分析，公司CDMO 业务的净利润率＞原料药＞制剂，从2020 年的收入看，我们预期公司CDMO 收入增速＞原料药＞制剂，因而带动净利润率显著提升。

    展望2021 年，①针对制剂业务，我们预期乌苯美司销售额下降的边际影响明显降低，净利润率相对高的集采中标品种如左乙拉西坦片占比有望提升，进而带动制剂板块净利润率提升，此外综合考虑公司的原料药优势，我们看好公司在左氧氟沙星片集采中的表现。

    ②针对CDMO 业务，我们预期2020 年顺利开展的兽药CDMO 项目仍将持续贡献增量，CDMO 高速增长核心源于公司氟化学、不对称合成等技术平台和质量体系；综合考虑公司CDMO 业务毛利率（2020 年中报为40.8%）低于可比公司平均，我们预期CDMO 业务毛利率仍有提升空间。③针对原料药板块，我们预期平稳增长。综合看，我们认为公司收入端CDMO 增速＞制剂＞原料药，收入结构调整叠加单板块利润率提升，2021 年净利润仍有望维持较高增长。

    盈利预测及估值

    结合公司最新发布的业绩预告，我们上调了公司2020 年的业绩预期，预计2020-2022 年公司EPS 为0.68、0.95、1.22 元/股，同比增长45.3%、39.6%、27.7%，2021 年1 月25 日收盘价对应2021 年25.9 倍PE，低于可比公司平均。我们认为，综合考虑公司较高的业绩增速和行业前列的CDMO 技术平台，我们维持“买入”评级。

    风险提示

    产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CDMO 订单波动性风险等。