报告导读

    　　我们认为，半年报中预收账款、预付账款、资本开支等财务数据的边际变化体现出CDMO 业务持续增长潜力；集采制剂放量下，制剂端净利润贡献可能超预期，从侧面体现公司API 及中间体品种的全球竞争力。

    　　投资要点

    　　业绩表现：好于我们的预期，单季度净利润率为历史最高值公司发布2021 年中报，上半年收入42.8 亿元，同比增长7.2%；归母净利润5.5亿元，同比增长28.9%；对应上半年净利润率12.9%。单季度看，Q2 收入23.1亿元，同比增长0.9%；归母净利润3.4 亿元，同比增长22.4%；对应Q2 净利润率14.6%，达到公司上市以来的单季度最高值。我们认为，公司上半年净利润增速好于我们的预期。

    　　结构变化：“做精原料、做强CDMO，做优制剂”战略下协同发展分版块看，“做精原料、做强CDMO，做优制剂”战略下，公司利润表加速改善：

    　　①CDMO 业务：上半年CDMO 收入7.2 亿元，同比增长30.7%，毛利率达到43.3%（同比提升2.6pct）。我们认为，公司CDMO 业务维持高速增长，季度间增速波动不代表公司CDMO 业务的基本面变化，我们建议关注公司预付账款率提升（2021 年上半年为7.7%，2020 年同期为4.7%）和合同负债率（2021 年上半年为6%，2020 年同期为3.6%）提升所体现的CDMO 业务持续增长潜力。

    　　②制剂业务：上半年制剂收入4.0 亿元，同比增长9.5%，毛利率大幅提升至64.6%（同比提升10.7pct），我们认为制剂板块最大的边际变化是集采下的结构改善，我们预期2021 年后半年制剂业务净利润贡献有望超预期。

    　　分析公司已在集采中标品种，根据wind 医药库，2021 年上半年左乙拉西坦片销售额市占率约为10.8%、左氧氟沙星片市占率约为1%，两者相对于2020 年同比市占率明显提升。此外，样本医院数据库显示普洛生物乌苯美司胶囊销售额同比进一步下降。我们估算乌苯美司胶囊毛利率＞其他制剂毛利率，这从2020 年公司制剂毛利率明显下降中可以侧面验证；2021 年上半年，我们预计制剂收入中集采品种主要包括左乙拉西坦片、左氧氟沙星片等，集采收入占比提升带来制剂端毛利率大幅提升，我们估算公司集采制剂的毛利率可能相对较高，而这可能和公司对应品种原料药在全球的竞争力有关。

    　　公司在2021 年6 月集采中标的注射用头孢他啶暂未进入放量期，在中性放量假设下有望贡献显著制剂端同比增速。乌苯美司剔除医保后，我们关注到公司制剂收入结构显著改善、集采中标品种市占率提升及头孢类等原料药优势品种加速注册，我们预期公司制剂板块净利润率持续提升，新品种衔接下提升增长的持续性。

    　　③API 及中间体业务：上半年原料药及中间体收入31.4 亿元，同比增长3.9%，我们估算2021 年Q2 原料药和中间体业务收入增速同比持平，我们认为，API和中间体业务仍是公司发展的基本盘，公司在多个头孢类、喹诺酮类中间体实现了全球竞争优势，我们认为是公司在工艺研发、EHS 建设及合规产能等领域比较优势的体现。展望下半年，我们对全球头孢类等抗生素品种API 及中间体的需求和增速更乐观，我们认为公司API 及中间体业务有望维持稳健增长。

    　　边际变化：资本开支加速、项目结构优化，奠定中长期持续增长基础①资本开支加速：我们通过“资本开支/总资产”来估算公司资本开支的相对强度，从2021 年中报数据看，上半年相对强度系数为7.7，显著高于2020 年同期水平（约为1.7）。结合公司在建工程结构看，“浙江普洛生物多拉菌素生产线建设项目”、“208 车间AP19013 生产线建设项目”等项目期末账面价值显著增加，我们建议关注在建工程新项目的推进节奏。

    　　此外，公司在中报正文中写到“新建多功能车间（一）计划于今年10 月左右投入使用，新建CDMO 多功能车间（二）计划明年下半年投入使用，总共有14个独立单元区，可以满足CDMO 项目快速切换要求，另外，配有两条中间体生产线和两条API生产线的高活化合物车间计划于明年上半年投入使用，更多API产能建设正在进行当中”。我们认为，从资本开支强度和投产节奏看，预期2021-2023 年公司CDMO 业务有望维持高增速。

    　　②项目结构优化：根据公司中报，上半年“CDMO 报价项目355 个，同比增加157%；进行中项目250 个，同比增加71%，其中研发阶段项目数93 个，同比增加258%，客户商业化阶段项目有157 个（包含人用药103 个，兽药34 个以及化妆品、电子材料等项目20 个），同比增加36.5%”。从CDMO 项目的API及中间体结构看，“公司CDMO 业务中的API 项目处于商业化供应的达到8 个，验证阶段的达到9 个，研发阶段的达到22 个”。我们关注到，公司CDMO 业务报价项目明显增加，凸显公司在行业景气背景下的比较优势，奠定增长持续性的基础。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.97/1.28/1.65 元/股，2021 年8 月18 日收盘价对应2021 年31 倍PE。我们认为，公司是资本开支、产品注册迎来拐点的平台型API 公司，预收账款、预付账款、资本开支等财务数据的边际变化体现出CDMO 持续增长潜力，公司在高端制造、EHS 建设等领域的比较优势可能被低估，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。