公司2021H1 业绩实现稳健增长，盈利能力处于持续上升通道，单Q2 季度收入、净利润、净利率创历史新高。作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，行业高景气度下，我们预计公司CDMO 业务2-3 年仍有望维持超高速增长。综上，我们维持目标价37 元（对应2021 年41 倍PE），维持“买入”

    　　评级。

    　　 公司2021H1 业绩实现稳健增长，盈利能力处于持续上升通道。公司2021H1 季度实现营业收入42.77 亿元，同比增长7.15%；归母净利润5.53 亿元，同比增长28.86%；扣非归母净利润5.03 亿元，同比增长25.43%。其中单Q2 单季度实现收入23.10 亿元，同比增长0.85%；归母净利润3.36 亿元，同比增长22.39%；扣非归母净利润3.14 亿元，同比增长21.74%。整体来看，公司2021H1 业绩保持稳健增长，单Q2 季度收入、净利润创历史新高。盈利能力方面，公司2021H1毛利率为30.38pcts，相比去年同期提升2.19pcts——其中CDMO 业务毛利率43.32%，相比去年同期提升2.55pcts（考虑到和去年同期相比汇率——美元兑人民币汇率2020/1/1-2020/6/30 为6.98-7.08，而2021/1/1-2021/6/30 为6.53-6.46，我们推断CDMO 业务毛利率的提升主要是因为项目结构的优化）；中间体和原料药业务毛利率23.02%，与去年同期基本持平；制剂业务受疫情的阶段性影响有所缓解，毛利率为64.60%，相比去年同期增长10.65pcts（我们判断主要和国家集采中标产品带来的增量相关）。公司2021H1 净利率为12.94%，相比去年同期提升2.18pcts，其中单Q2 季度公司净利率达到14.55%，创历史新高，相比去年同期提升2.56pcts。报告期内，公司上半年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.13%/4.56%/4.80%/0.33%，相比去年同期分别变化-0.93/0.3/0.14/0.47pcts。

    　　 CDMO 业务维持高增速，原料药中间体及制剂业务稳健发展。分板块来看，CDMO 业务实现营收7.21 亿元，同比增长30.65%——报告期内，公司CDMO报价项目355 个，同比增加157%，正在进行的CDMO 项目250 个，同比增加71%，其中研发阶段项目数93 个，同比增加258%，客户商业化阶段项目有157个，同比增加36.5%；其中公司CDMO 业务中的API 项目处于商业化供应的达到8 个，验证阶段的达到9 个，研发阶段的达到22 个，各项目数同比显著增加——我们认为大量的项目储备以及项目消化能力将驱动公司未来2-3 年的稳健增长。同时公司不断拓展新客户，CDMO 客户总数同比增长51%，且已与国内126 家创新药企业签订保密协议，与超过30 家国内创新药公司开展了业务合作，形成了稳定的战略合作关系，上半年已签订多个吨级规模订单，快速实现了项目产业化生产。中间体和原料药业务实现营收31.37 亿元，同比增长3.90%——报告期内，公司完成了2 个API 国内注册，新递交了7 个原料药多国DMF 公司，同时“原料药+制剂”一体化品种左氧氟沙星片、头孢他啶注射剂参加集采并中标，预计将实现快速放量；制剂业务实现营收4.02 亿元，同比增长9.46%，报告期内，公司共完成4 个国内制剂注册，通过了一致性评价，递交了2 个制剂国内注册申请，2 个制剂再注册，还递交了3 个兽药制剂国内申请；同时公司原料药制剂一体化项目品种盐酸美金刚片、头孢克肟片、注射用头孢他啶和乌苯美司胶囊陆续获批，其中注射用头孢他啶参加了第五批国家集采并中标。此外，公司一类创新药Neu2000 项目公司一类创新药Neu2000 项目三期临床试验正在开展中。

    　　 公司持续加大研发投入/产能建设，年内业绩高成长可期。报告期内，公司持续增加CDMO 研发团队人员规模，其中上海研发中心目前130 人（计划2024 年达到500 人左右），并且新增了一栋3,700 平米的实验大楼，预计将于今年下半年投入使用；横店研发中心未来计划扩充到500 人（目前120 人），新建的第二栋8,000 平方米的CDMO 研发大楼预计于明年投入使用。而产能方面，公司预计未来3-4 年资本开支有望超过30 亿元——其中新建多功能车间（一）计划于今年10 月左右投入使用，新建CDMO 多功能车间（二）计划明年下半年投入使用，总共有14 个独立单元区，可以满足CDMO 项目快速切换要求，另外，配有两条中间体生产线和两条API 生产线的高活化合物车间计划于明年上半年投入使用——我们认为随着公司在人员和产能方面的快速扩张，将为公司未来业务高速增长奠定坚实基础。此外，报告期末公司合同负债、在建工程、预付账款等财务指标大幅增加，提示公司年内业绩高增长确定性强——报告期末，公司合同负债（预收账款）2.56 亿，相比于去年同期期末增长77.98%，相比于期初增长87.73%（我们预计合同负债主要与CDMO 业务相关）；在建工程达到3.73 亿元，相比于去年同期期末增长130.37%，相比期初增加135.02%，大幅度增加；预付账款3.29 亿元，相比于期初和去年同期期末均增长75.94%。

    　　 风险因素。海外出口风险；CDMO 业务推进不及预期风险。

    　　 投资建议。公司2021H1 业绩实现稳健增长，盈利能力处于持续上升通道，单Q2 季度收入、净利润、净利率创历史新高。作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，行业高景气度下，我们预计公司CDMO 业务2-3 年仍有望维持超高速增长。综上，我们维持2021-2023 年EPS 预测分别为0.91/1.18/1.52 元，现价对应PE 分别为33X/26X/20X，维持目标价37 元（对应2021 年41 倍PE），维持“买入”评级。