报告导读

    　　我们认为，公司是验证前向一体化逻辑的首家API 公司，随着技术壁垒品种+成本优势品种持续获批、集采放量，公司“做优制剂”战略有望持续落地，结构优化是公司盈利能力持续提升的基础。

    　　投资要点

    　　验证前向一体化逻辑的首家API 公司，制剂申报/获批加速事件：2021 年10 月12 日，公司公告琥珀酸美托洛尔缓释片视同通过一致性评价，根据公司公告，2020 年琥珀酸美托洛尔缓释片在国内销售额约22.3 亿元，公司为国内第四家通过一致性评价公司。2021 年9 月28 日和5 月24 日，公司公告头孢克肟颗粒和头孢克肟片视同通过一致性评价，根据公司公告，2020 年头孢克肟口服制剂在国内销售额约27.3 亿元，且公司为国内第五家通过头孢克肟颗粒一致性评价公司。在市场普遍关注公司CDMO 业务的增长弹性的同时，我们更强调公司前向一体化下，制剂端盈利能力提升可能超预期，而随着公司获批品种增多，我们预期收入结构改善、净利率提升有望持续。

    　　获批品种：壁垒品种+成本优势品种并存，看好集采放量①琥珀酸美托洛尔缓释片：根据Wind 医药库和CDE 数据，2020 年样本医院销售中该药品原研销售额占比100%；从申报情况看，除原研外，佛山德芮可、海南华益康等公司已通过一致性评价，东阳光药、人福药业正在申报一致性评价。

    　　我们认为，相比于其他普通片剂，缓控释片在制剂技术等领域有更高的要求，公司在美托洛尔缓释片的获批，是“做优制剂”战略的逐步落地，我们看好公司在制剂工艺、壁垒品种立项等领域的新突破。

    　　②头孢克肟颗粒和头孢克肟片：根据Wind 医药库和CDE 数据，2020 年样本医院销售情况看，白云山是头孢克肟颗粒销售额市占率最高的公司（90%+）且已通过一致性评价，头孢克肟片竞争格局较分散，2020 年巨泰药业销售额市占率约21.5%。根据公司环评，我们关注到浙江普洛得邦已有60 吨/年头孢克肟API产能，此外山东普洛得邦也有头孢克肟的母核、关键中间体产能，我们认为，相比于潜在竞争对手，公司在头孢克肟原料药及中间体领域可能具有一定的优势，我们看好相关品种在集采中的表现。

    　　申报品种：申报加速+产能储备，“做优制剂”战略持续落地根据Wind 医药库和CDE 数据，我们关注到公司在2021 年5 月中旬集中申报了一批制剂品种，其中既包括盐酸头孢他美酯片、盐酸头孢他美酯片、注射用甲磺酸左氧氟沙星等公司有原料药优势的品种，同时也包括了盐酸头孢他美酯干混悬剂、头孢拉定干混悬剂等特殊剂型品种。根据2021 年中报，“报告期内，公司共完成了4 个国内制剂注册，通过了一致性评价；完成了2 个API 国内注册；还完成了4 个API 和2 个制剂的再注册工作；递交了2 个制剂国内注册申请”；此外，从产能看，“制剂七车间Ⅱ期扩产项目计划将产能由10 亿片（粒）/年增至30 亿片（粒）/年，预计2022 年下半年完成，实现产能释放；新建产能　　1 亿支/年的无菌粉针车间，现已完成施工设计，预计2022 年下半年投产，使无菌制剂的产能得到极大的提升”。我们认为，2021 年以来公司在制剂申报、产能投资加速，随着集采和销售的持续推进，看好公司在前向一体化下制剂结构优化、盈利能力持续提升。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.97/1.28/1.65 元/股，2021 年10 月13日收盘价对应2021 年41 倍PE、2022 年31 倍PE。我们认为，公司是资本开支、产品注册迎来拐点的平台型API 公司，预收账款、预付账款、资本开支等财务数据的边际变化体现出CDMO 持续增长潜力，制剂申报加速+产能储备下我们看好制剂集采后的盈利弹性，我们认为公司在高端制造、EHS 建设等领域的比较优势可能被低估，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。