报告导读

    我们认为，短期的季度维度下，公司制剂端和CDMO 端品种/项目交付可能存在波动性，建议拉平2021 年三个季度的收入/利润增速和毛利率，看增长的趋势和动能建设。

    投资要点

    业绩表现：短期有波动，长期看增长

    公司发布2021 年三季报，2021 年前三季度收入64 亿元，同比增长10.1%；归母净利润7.62 亿元，同比增长21%；对应归母净利润率11.9%。分季度看，2021Q3 收入21.2 亿元，同比增长16.7%；归母净利润2.1 亿元，同比增长4%；对应归母净利润率9.8%，环比2021Q2 有所下降（降幅4.7pct）。我们认为，公司单三季度归母净利润增速有所波动，建议拉平全年看增速、拉长时间看增长。

    业务板块：制剂、API 有波动，CDMO 仍在快车道根据2021 年10 月22 日公告的《投资者关系活动记录表》，公司披露了各个业务板块单季度增长及盈利能力，分版块看：

    ①原料药及中间体板块：2021Q3 单季度收入占比75.9%、同比增长6%、毛利率16.5%（环比Q2 下降6.8pct）。我们推测，原料药及中间体板块毛利率下降是公司单三季度盈利能力下降的重要因素，“公司三季度抗生素产品价格端有一些压力，但从9 月份开始就已经恢复得很好了，去年也是从10 月份才开始恢复的，而公司今年9 月份单月销售9 个亿左右，创了单月销售的历史新高”。我们在9 月26 日发布的《绿色制药，遇上“限电”》的点评中曾经分析了限电背景下医药制造业公司可能受到的影响，“我们估算直接材料成本平均占收入比例为33%，2021 年上半年以来基础化工材料的快速涨价可能对公司的毛利率有影响，影响程度取决于1.原材料库存周期，2.产品涨价能力，因此我们认为中短期可能对毛利率有影响，但影响程度需要进一步跟踪确认”。结合公司的产品结构和潜在的涨价空间，我们预期2021Q4 公司原料药及中间体业务的毛利率可能环比提升，但具体提升幅度和节奏取决于上游材料的稀缺性/可及性，及公司合约周期。

    ②制剂板块：2021Q3 单季度收入占比9.3%、同比增长9.4%、毛利率53.6%（环比Q2 下降21pct）。我们认为，公司单季度制剂板块的毛利率环比下降幅度超出我们自己的预期，我们推测可能和制剂品种销售结构有关，建议拉平全年看制剂端结构改善，及潜在的净利润率提升空间。

    ③CDMO 板块：2021Q3 单季度收入占比14.9%、同比增长47.2%、毛利率51.5%（环比Q2 上升7pct）。从公司交流中披露的项目结构看，“运行项目数285 个，比去年同期增长63%”，项目个数增长仍在快车道，考虑到公司提及的运输时滞等因素，我们预期短期看CDMO 业务仍有望保持稳健增长；结合投产节奏、资本开支和人员扩张计划（2021Q1 有望投产的高活性API 车间、2021Q3 有望投产的14 个单元精烘包项目等，2020-2025 年计划投资40+亿、人员扩张到1050+人），我们预期中期维度下CDMO 业务仍有较大的增长潜力。

    边际变化：资本开支加速期，更注重长期能力建设从资本开支（现金流量表）和在建工程（资产负债表）角度看，2021Q3 公司资本开支达到上市以来单季度最高值，在建工程/总资产的比例也显著提升，资本开支加速期，我们更关注公司在EHS、先进制造能力的积累和建设，如2021 年7 月13 日公告的与中控控股的战略合作加强自动化、数字化、智能化建设等。

    此外，我们也关注到公司在研发费用等领域的持续投入，建议关注公司在资本开支加速期，在技术、人才和基础设施等领域的持续升级，奠定中长期增长的基础。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为0.89/1.16/1.49 元/股，2021 年10 月22日收盘价对应2021 年39.6 倍PE、2022 年30.4 倍PE。我们认为，公司是资本开支、产品注册迎来拐点的平台型API 公司，结合公司在2021-2023 年投产节奏、资本开支和人员扩张计划，我们预期CDMO 业务仍在增长快车道；制剂申报加速+产能储备下我们看好制剂集采中标后潜在的盈利弹性。我们认为，短期的季度维度下，公司制剂端和CDMO 端品种/项目交付可能存在波动性，我们建议拉平2021Q2 和Q3 的收入/利润增速和毛利率，看增长的趋势和动能建设，维持“买入”评级。

    风险提示

    生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。