报告导读

    我们认为，公司在2021 年的边际变化是资本开支加速、项目结构升级、增长动能切换，在公司“强科技研发、高标准合规、低成本制造”战略下，增长持续性和净利润率提升趋势可能超预期。

    投资要点

    业绩表现：稳健增长，结构调整

    公司公布2021 年报，公司2021 年收入89.4 亿元，同比增长13.5%；归母净利润9.56 亿元，同比增长17%；归母净利润率10.7%，同比提高0.32pct。单季度看，2021Q4 收入25.4 亿元，同比增长22.9%；归母净利润1.9 亿元，同比增长3.7%。我们认为，公司2021 年业绩表现符合我们自己的预期。

    分业务部门看，公司2021 年：

    ①原料药收入65.5 亿元、同比增长10.4%、收入占比73.2%；毛利率19.2%，同比下降2.8pct。

    ②CDMO 收入13.9 亿元、同比增长32.1%、收入占比15.6%；毛利率43.1%，同比提高1.5pct。

    ③制剂收入8.7 亿元、同比增长14.1%、收入占比9.7%；毛利率57.4%，同比基本持平。

    业绩点评：CDMO 和制剂业务贡献毛利润增长，盈利能力提升

    成长能力：CDMO 边际贡献提升。根据公司年报，2021 年收入增长贡献中，原料药及中间体收入占比57.9%、CDMO 占比31.9%、制剂占比10.1%。我们认为，公司2021 年的收入增长来自于CDMO 商业化项目放量+服务个数增长、集采制剂持续放量，原料药业务增长受到全球疫情下抗生素原料药及中间体需求扰动，我们预计2022 年可能边际改善。

    盈利能力：预计净利润率维持提升趋势。根据公司年报，2021 年毛利润增长贡献中，CDMO 占比95.1%、制剂占比35.2%、原料药及中间体业务拖累毛利润增长，2021 年整体毛利率下降1.15pct。我们认为，2021 年后半年以来化工涨价压力下，原料药及中间体业务毛利率承压，拖累了整体毛利润增长；CDMO在项目结构升级下毛利率提升，显著贡献毛利润额增长。费用率方面，2021 年销售费用率下降2.2pct、研发费用率提升0.6pct，我们认为随着集采制剂收入占比提升，公司整体销售费用率仍有下降空间；考虑到公司在研发和高端制造能力的持续投资，预期研发费用率维持在较高水平。在公司收入结构调整、项目结构升级的背景下，我们预计2022 年净利润率可能维持提升趋势。

    观点：强科技研发、高标准合规、低成本制造，看好投资的边际变化

    当前节点看公司所处的发展阶段和边际变化：资本开支加速、项目结构升级、增长动能切换。从2021 年年报中，我们关注到：

    ①资本开支加速：2021 年公司资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）7 亿元，达到上市以来最高值；2021 年末在建工程7.1 亿元、固定资产19.3 亿元，从在建工程明细看，普洛康裕、普洛生物、汉兴医药、普洛得邦等项目完工度在70%+，我们预计2020 年开始的资本开支项目有望在2023-2024 年逐步贡献利润。短期维度看产能投放节奏，根据公司年报，“报告期内，公司首条流体化学商业化生产线、首个CDMO 单元化柔性生产车间以及一个高标准自动化原料药车间相继建成投产”，研发产能方面，“上海新增CDMO 研发大楼已于2022 年2 月底投入使用，横店新增CDMO 研发大楼也在建设中，预计也将于年内投入使用”，“公司生物研发实验中心于2021 年初投入使用”，“公司分析测试中心也于2021 年底正式投入使用”；制剂产能方面，“制剂七车间Ⅱ期扩产项目计划将产能由原来的10 亿片（粒）/年提升至30 亿片（粒）/年，还有新建产能1 亿支/年的无菌粉针车间项目也在建设中，计划都将于年内投入使用”。我们看好公司在资本开支加速、产能陆续投放下的供给能力升级，支撑中长期持续增长。

    ②项目结构升级：2021 年公司固定资产周转率达到2012 年以来最高值（4.76，同比增长12.5%），我们认为公司固定资产周转率提升来自于项目附加值提高、产业链合作深化。(1)CDMO 项目附加值提升：根据公司年报，2021 年“合同研发生产服务”销售量同比增长10.7%、销售额同比增长32.1%、毛利率有所提升，从侧面体现出公司在“微型化、连续化、信息化、智能化”制造能力升级下，CDMO 项目单价和附加值有所增加。(2)产业链合作深化：原料药业务中，兽药方面与联邦制药在技术、生产与市场开展战略合作；CDMO 业务中，API合作项目数量增加50%、客户粘性增强、制剂CDMO 拓展。我们认为，产业链合作深化提升发展天花板和净利润率，我们看好“做精原料、做强CDMO、做优制剂”目标下营运效率持续提升。

    ③增长动能切换：我们关注到公司2021 年高盈利能力收入占比提升（我们估算CDMO 利润率高于原料药业务，2021 年该收入占比同比提升2.2pct），制剂增长动能切换。我们估算，公司集采中标制剂盈利能力高于存量制剂业务（制剂毛利率稳定，但公司整体销售费用率同比下降2.2pct），同时中标品种较高速增长（“左乙拉西坦片年内销售额保持了快速增长，同比增幅超60%，成为公司又一个单产品销售额超亿元品种”），我们期待2022 年第七轮集采中公司琥珀酸美托洛尔缓释片、头孢克肟颗粒等品种的表现。

    盈利预测及估值

    我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.04/1.35/1.75 元/股，2022 年3 月9 日收盘价对应2022 年28 倍PE。我们认为，公司是资本开支、产品注册迎来拐点的平台型API 公司，结合公司在2022-2024 年投产节奏、资本开支和人员扩张计划，我们预期CDMO 业务仍在增长快车道；制剂申报加速+产能储备下我们看好制剂集采中标后潜在的盈利弹性。在公司“强科技研发、高标准合规、低成本制造”战略下，我们认为公司增长持续性和净利润率提升趋势可能超预期，维持“买入”评级。

    风险提示

    生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。