事件

    公司于3 月9 日晚发布2021 年报，2021 全年公司实现营收89.4亿元，同比增长13.5%；实现归母净利9.56 亿元，同比增长17.0%；实现扣非净利8.33 亿元，同比增长20.5%；实现加权平均ROE20.43%，同比增长0.25 个百分点。

    简评

    CDMO 持续放量叠加制剂助推，公司业绩稳健增长公司全年业绩稳健增长，符合预期。单季度角度，Q4 单季公司实现营收25.43 亿元，同比增长22.9%；实现归母净利1.94 亿元，同比增长3.9%；实现扣非净利1.60 亿元，同比增长18.2%。2021年公司原料药、CDMO、制剂业务分别实现收入65.5、13.9、8.7亿元，同比分别增长10.4%、32.1%、14.1%，CDMO 业务占营业收入比重达到15.6%；原料药、CDMO、制剂毛利率分别达到19.2%、43.1%、57.4%，同比分别变动-2.83、1.50、-0.21 个百分点。2021年公司原料药中间体产销量分别增长2.09%、3.20%；CDMO 产销量分别增长1.28%、10.72%；制剂产销量分别增长25.64%、26.32%。

    公司业绩增长主要源于CDMO 业务收入及毛利的增长，此外制剂业务也贡献了一定增量。

    CDMO 项目数高速增长，首个制剂项目落地

    截止2021 年底，公司CDMO 业务国外客户占比53%，国内客户占比47%，其中新增客户同比增长81%。公司CDMO 报价项目812个，同比增长50%，进行中项目323 个，同比增长62%。进行中项目中，研发阶段项目143 个，同比增长63%；商业化阶段项目

    180 个（包含人药项目120 个，兽药项目37 个，其他电子材料等项目23 个），同比增长61%。另外，公司从“起始原料药+注册中间体”到“注册中间体+API”的转型升级策略也取得显著成果。API 合作项目数增加明显，同比增长50%，其中8 个项目已实现产业化供应，9 个项目已在验证阶段，还有28 个项目处于研发阶段。公司已与158 家国内创新药企业签订保密协议，并与超过30 家国内创新药公司开展业务合作，2021 年已经签订多个吨级规模订单，快速实现产业化。此外2021 年公司完成了国内首个制剂CDMO 项目，迈出了战略性的一步。

    CDMO 项目数高速增长，首个制剂项目落地

    截止2021 年底，公司CDMO 业务国外客户占比53%，国内客户占比47%，其中新增客户同比增长81%。公司CDMO 报价项目812 个，同比增长50%，进行中项目323 个，同比增长62%。进行中项目中，研发阶段项目143个，同比增长63%；商业化阶段项目180 个（包含人药项目120 个，兽药项目37 个，其他电子材料等项目23个），同比增长61%。另外，公司从“起始原料药+注册中间体”到“注册中间体+API”的转型升级策略也取得显著成果。API 合作项目数增加明显，同比增长50%，其中8 个项目已实现产业化供应，9 个项目已在验证阶段，还有28 个项目处于研发阶段。公司已与158 家国内创新药企业签订保密协议，并与超过30 家国内创新药公司开展业务合作，2021 年已经签订多个吨级规模订单，快速实现产业化。此外2021 年公司完成了国内首个制剂CDMO 项目，迈出了战略性的一步。

    流体化学、晶体和粉体、合成生物学及酶催化三大平台加持，高端化持续推进公司已经建成流体化学、晶体和粉体、合成生物学及酶催化三大工程技术平台，流体化学技术平台已完成了多个连续化项目的实施，并实现商业化生产，其他两个技术平台还在建设中，已有多个项目处在商业化通道中。

    2021 年公司首条流体化学商业化生产线、首个CDMO 单元化柔性生产车间以及一个高标准自动化原料药车间相继建成投产。公司高活性化合物生产车间、CDMO 全球创新药服务平台项目以及更多的API 产能扩充项目也在推进中，CDMO 全球创新药服务平台项目建成后可形成年产1,800 吨高端化学原料药及250 吨高端医药中间体产能。上海新增CDMO 研发大楼已于2022 年2 月底投入使用。

    API+制剂否极泰来，边际改善可期

    2021 年公司API 业务收入增长而毛利率一定程度承压，一方面受到上游原材料涨价影响；另一方面抗生素、抗病毒品种需求也受到了疫情反复带来的压力，出口有所下降。展望2022 年，原料药有望通过涨价将成本向下游传递。制剂业务乌苯美司退出医保影响2020 年已经充分消化，前三季度公司注射用头孢他啶中标第5 批国采；难仿药琥珀酸美托洛尔缓释片成功获批，同时创新药Neu2000 三期临床持续推进。此外，上半年公司左氧氟沙星中选第4 批国采，盐酸美金刚片获得注册批件，也将持续提振公司制剂业务。公司对制剂业务进行了扩产，制剂七车间Ⅱ期扩产项目计划将产能由原来的10 亿片（粒）/年提升至30 亿片（粒）/年，还有新建产能1 亿支/年的无菌粉针车间项目也在建设中，计划都将于2022 年内投入使用。

    扩产增能持续进行，合同负债大幅增长印证CDMO 订单景气期间费用方面，2021 年公司销售、管理、研发、财务费用分别为4.53、4.54、4.46、-0.14 亿元，同比分别变动-21%、18%、27%、-121%，4 项费用率分别为5.1%、5.1%、5.0%、-0.2%，同比分别变动-2.2、0.2、0.5、-1.0 个百分点。销售费用的下滑主要由于制剂销售费用下降所致，我们认为与集采等因素相关；研发费用绝对数额及占比的持续增加也反映了公司研发投入的持续增加；财务费用变化主要由汇率变动导致。截止2021 年报，公司在建工程余额7.1 亿元，同比增长346%，扩产增能持续进行；合同负债余额3.0 亿元，同比增长122%，我们认为主要是公司CDMO 客户预付款增加所致。

    盈利预测及投资评级

    我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为107、127、150 亿元，归母净利分别为13.0、16.5、21.0 亿元，对应增速分别为37%、26%、27%，PE 分别为26、21、16 倍。我们看好公司CDMO 业务的发展前景、原料药制剂一体化布局及创新药相关布局，维持买入评级。

    风险分析：CDMO 业务发展不及预期风险、原料药及中间体价格下行风险、新药申请及研发相关风险、汇率变动风险等。