公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，坚持“做精原料、做强CDMO、做优制剂”的医药高端制造战略，阶段性的毛利率和原材料价格波动，不改公司中长期稳健发展态势。一方面，“项目储备深厚+产品结构升级+行业高景气”，公司CDMO 业务仍有望维持高速增长，另一方面，随着如琥珀酸美托洛尔缓释片等更多高难度高毛利制剂产品的获批，公司多业务线条齐发力，整体营收盈利能力有望处于上升通道。综上，我们上调公司目标价至41 元（对应2022年40 倍PE），维持“买入”评级。

    单Q4 季度收入创历史新高，季度波动不改长期趋势。公司2021 年实现营业收入89.43 亿元，同比增长13.49%；归母净利润和扣非归母净利润9.56/8.33 亿元，分别同比增长17.00%/20.53%；其中公司2021Q4 单季度实现营业收入25.43 亿元，同比增长22.93%，单季度收入创历史新高；归母净利润和扣非归母净利润1.93/1.60 亿元，分别同比增长3.65%/18.21%（我们判断，主要是季度性因素造成的毛利率波动所致，2021Q4 单季度毛利率21.20%，环比下降约4pcts，同比下降约6pcts）。盈利能力方面，公司2021 年毛利率为26.54pcts，相比上年同期下降1.42pcts——其中CDMO 业务毛利率43.12%，相比上年同期提升1.50pcts（我们预计主要系产品结构的变化，从“起始原料药+注册中间体” 到“注册中间体+API” 的转型升级策略取得显著成果，API 合作项目数增加明显，同比增长50%，其中8 个项目已实现产业化供应，9 个项目已在验证阶段，还有28 个项目处于研发阶段）；中间体和原料药业务毛利率19.15%，相比上年同期下降2.83pcts（我们预计主要系部分原材料、能源动力价格上涨，还有会计准则调整导致运输费用计入营业成本因素所致）；制剂业务毛利率为57.42%，相比上年同期下降0.21pct。公司2021 年净利率为10.69%，相比上年同期提升0.32pct——报告期内，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.06%/5.08%/4.99%/-0.16%， 相比上年同期分别变化2.22/+0.21/+0.55/0.10pcts。

    做精原料、做强CDMO、做优制剂，公司各业务板块维持整体稳健增长。分板块来看，公司2021 年CDMO 业务实现营收13.94 亿元，同比增长32.09%——报告期内，公司CDMO 报价项目812 个，同比增长50%，进行中项目323 个，同比增长62%，其中研发阶段项目143 个，同比增长63%；商业化阶段项目180 个（包含人药项目120 个，兽药项目37 个，其他电子材料等项目23 个），同比增长61%；制剂CDMO 战略布局迈出第一步，完成了首个国内制剂CDMO项目——我们认为大量的项目储备，将驱动公司未来2-3 年的CDMO 业务快速增长。同时公司不断拓展新客户，公司已与158 家国内创新药企业签订保密协议，并与超过30 家国内创新药公司开展业务合作。公司2021 年原料药中间体业务实现营收65.46 亿元，同比增长10.37%。报告期内，公司3 个API 国内注册获批，3 个API 获得CEP 证书，还递交了12 个原料药国内外DMF。公司2021年制剂业务实现营收8.67 亿元，同比增长14.11%，其中左乙拉西坦片年内销售额破亿元，同比增幅超60%，此外报告期内公司6 个制剂产品相继通过一致性评价获得批件；还递交了3 个制剂国内注册申请，另外还有5 个兽药制剂国内注册申请。制剂国际化方面，琥珀酸美托洛尔缓释片ANDA 注册资料已经完成审核，目前处于等待FDA 检查阶段；安非他酮缓释片也已在美国中标上市。

    后续，头孢克肟片、头孢克肟颗粒以及琥珀酸美托洛尔缓释片也将参加国家集采，有望为制剂业务发展带来新的增长点。

    研发/技术/产能建设持续推进，公司业绩持续高成长可期。报告期内，公司持续加大人员招募力度，截至2021 年末公司合计研发人员879 人（2020 年末为533人，YOY 约65%），其中博士46 人，硕士192 人；技术能力方面，公司流体化学、晶体和粉体、合成生物学及酶催化三大工程技术平台，于2021 年9 月份授牌设立。目前，流体化学技术平台已完成了多个连续化项目的实施，并实现商业化生产；产能建设方面，公司2021 年末在建工程7.09 亿元，相比上年增长347%，公司预计未来3-4 年资本开支有望接近70 亿元（50 亿元新建+20 亿元技改）；其中报告期内，公司首条流体化学商业化生产线、首个CDMO 单元化柔性生产车间以及一个高标准自动化原料药车间相继建成投产。公司高活性化合物生产车间、CDMO 全球创新药服务平台项目以及更多的API 产能扩充项目也在有序推进中——CDMO 全球创新药服务平台项目建成后可形成年产1,800 吨高端化学原料药及250 吨高端医药中间体产能，更好地满足创新药从临床前到商业化制造端的服务需求。制剂方面，制剂七车间Ⅱ 期扩产项目计划将产能由原来的10 亿片（粒）/年提升至30 亿片（粒） /年，还有新建产能1 亿支/年的无菌粉针车间项目也在建设中，计划都将于年内投入使用。我们认为，资本投入计划和项目储备，结合公司报告期末合同负债等财务指标的大幅度增加，我们认为公司业绩持续成长可期——报告期末，公司合同负债（预收账款）3.02 亿元，同比增长122.04%（我们判断合同负债可能主要与CDMO 业务相关）。

    风险因素：海外出口不及预期风险；CDMO 业务推进不及预期风险。

    投资建议：公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，坚持“做精原料、做强CDMO、做优制剂”的医药高端制造战略，阶段性的毛利率和原材料价格波动，不改公司中长期稳健发展态势。一方面，“项目储备深厚+产品结构升级+行业高景气”，公司CDMO 业务仍有望维持高速增长，另一方面，随着如琥珀酸美托洛尔缓释片等更多高难度高毛利制剂产品的获批，公司多业务线条齐发力，整体营收/盈利能力有望处于上升通道。综上，我们考虑到公司上游原材料涨价等压力，调整公司2022-2023 年EPS 预测至1.03/1.35 元（原预测为1.16/1.52元），新增2024年EPS预测1.74元，现价对应PE分别为33x/25x/19x。

    我们参考可比公司2022 年平均PE 43 倍，给予公司2022 年40 倍PE，上调公司目标价至41 元，维持“买入”评级。