公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，坚持“做精原料药、做强CDMO、做优制剂”的高端医药制造战略。短期来看，我们认为阶段性的毛利和原材料价格扰动因素逐渐消除，公司各业务盈利能力有望环比改善，同时公司合同负债增长迅猛，短期业绩持续稳健增长确定性强；中长期来看，在公司研发、产能和人才的大力投入，以及 CDMO 业务的快速增长趋势下，我们认为未来 2-3 年业绩成长的确定性较强。综上，我们给予公司2023 年23 倍PE估值，对应目标价24 元，维持“买入”评级。

    　　公司营收稳定爬坡，盈利能力和现金净额增长强劲。公司2023H1 实现营收59.54 亿元，同比增长19.43%；实现经营活动现金流净额7.42 亿元，同比增长126.07%；归母净利润6.01 亿元，同比增长37.55%，扣非归母净利润5.95 亿元，同比增长42.23%。其中，23Q2 单季度实现营业收入28.69 亿元，同比下降0.53%，环比下降7.03%；23Q2 单季度归母净利润为3.62 亿元，同比增长26.98%，环比增长51.17%；扣非归母净利润为3.61 亿元，同比增长27.96%，环比增长54.69%——单季度利润水平创历史新高，而利润端增速快于收入，一方面系公司盈利能力有所改善，另一方面我们预计主要系公司海外收入占比较高（23H1 海外收入占比40.50%），汇率导致财务费用有所减少。

    　　盈利能力方面，公司2023H1 主营业务毛利率为26.66%，同比提升1.38pcts——其中分业务来看，CDMO 业务毛利率44.77%，同比提升3.61pcts；原料药中间体业务毛利率18.52%，同比提升1.02pcts，我们预计主要是整体化工原材料成本有所下降（根据国家统计局数据，2023 年4/5/6 月我国化工原料工业生产者购进价格指数相较于去年同期分别下降2.6/3.2/4.6）；制剂业务毛利率50.38%，同比减少1.55pcts，我们预计主要系中标集采品种影响。2023H1 公司净利率10.09%，同比提升1.33pcts——公司销售/管理/财务/研发费用率分别4.49%/4.1%/-1.16%/5.91%，相比去年同期分别变化-0.77/-0.45/-0.13/+0.24pcts（累计变化-1.11pcts）。单季度来看，23Q1 净利润率7.76%，23Q2 净利润率12.61%，环比提升4.85%。

    　　CDMO 业务快速增长，原料药和制剂保持稳健。分业务来看，公司CDMO 业务2023H1 实现营业收入11.39 亿元，同比增长23.70%；实现毛利5.10 亿元，同比增长34.55%。报告期内，公司报价项目484 个，进行中项目610 个，同比增长51%，其中，商业化阶段项目247 个，同比增长18%，包括人用药项目171 个，兽药项目43 个，其他项目33 个；研发阶段项目363 个，同比增长79%。

    　　另一方面，公司持续推进从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级。报告期内，API 项目总共69 个，同比增长25%；其中17 个已经进入生产商业化，8 个正在验证阶段，还有44 个API项目处于研发阶段，公司有2 个国内API 注册获批；1 个品种EU 获批，1 个兽药品种获批。原料药中间体业务，公司2023H1 实现销售收入42.04 亿元，同比增长18.50%；实现毛利7.78 亿元，同比增长25.41%，我们预计主要受益于抗生素、抗病毒和感冒类产品年初市场需求快速增长，报告期内公司递交了5项原料药国内外DMF。制剂业务，公司实现收入5.74 亿元，同比增长17.80%；实现毛利2.89 亿元，同比增长14.29%，MPP 制剂项目包装注册通过WHO 技术审评，同时递交了3 项国内制剂的注册申请。2023 年，公司预计还将新增5个品种，以持续优化制剂产品结构，为公司制剂品牌建设、未来发展奠定坚实的基础。结合公司报告期末合同负债4.25 亿元，同比增加81.66%，我们预计公司短期业绩持续稳健增长确定性强。

    　　持续强化CDMO 研发制造优势，推进原料制剂一体化产业布局。公司期末固定　　资产28.61 亿元，同比增长50.70%——在CDMO 方面，公司不断强化生产端的优势，CDMO 多功能中试车间已于今年5 月投入使用，总共有14 个独立单元区，满足CDMO 项目的快速切换；高活化合物车间已于2023 年投入使用，配有两条中间体大线，和两条API 小线，目前已经有若干个高活项目和客户形成合作。此外，CDMO 研发楼建设基本完成，公司预计2023 年8 月底投入使用；高端药物研发设计制造服务平台CDMO 多功能车间已于5 月份投入使用；AS21608 生产线已于4 月份投入生产；首个高活化合物车间已于今年年初投入使用。API 方面，为提高公司产品竞争力，对战略品种07110 实施了新工艺改进，降低生产成本，新建AH22081 生产线，计划8 月份完成建设；另外，为进一步满足市场需求，公司新增303、304 两个API 多功能车间，计划9 月份完成建设。制剂方面，制剂七车间扩建项目已完成，正在等待现场审计；为满足后续通过一致性评价的注射用头孢粉针产品生产需要，公司新建了一条年产1亿瓶头孢粉针剂生产线，2023 年4 月投入生产；为满足市场需求，新建一条头孢固体制剂生产线，现已完成设计，计划8 月份开工。

    　　风险因素：海外出口受挫风险；CDMO 业务推进不及预期风险；原材料价格快速上涨风险；外汇汇率波动风险。

    　　盈利预测、估值与评级： 考虑到公司业绩稳定增长符合预期，我们维持2023-2025 年EPS 预测不变，现价对应PE 为17x/14x/12x，可比公司（九洲药业、康龙化成、药明康德、凯莱英等）2023 年Wind 一致预期PE 平均值21倍。我们认为阶段性的毛利率和原材料价格波动，不改公司中长期稳健发展态势，公司作为国内化学原料药生产及出口龙头企业，在研发、产能和人才的大力投入以及CDMO 业务的快速增长趋势下，未来2-3 年业绩成长的确定性较强，公司利润水平也有望逐季度回升，因此我们给予公司2023 年23 倍PE，对应目标价24 元，维持“买入”评级。