2025 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：收入97.84 亿元，同比-18.62%；归母净利润8.91 亿元，同比-13.62%。业绩低于我们预期，我们判断主要因：1）公司主动收缩低毛利率的原料药贸易业务，2）原料药中间体业务受行业周期下行影响，需求疲软、竞争激烈。

    　　发展趋势

    　　CDMO：稳健增长，在手订单充裕。2025 年，收入21.98 亿元，同比+16.66%，毛利率+4.18ppt 至45.24%。截至2025 年底，三年内将交付的商业化在手订单金额超60 亿元，为未来业绩增长提供确定性。公司项目结构已形成良好“漏斗”模型，进行中项目总数达1311 个，同比+32%，其中商业化及临床III 期项目398 个，研发阶段项目913 个，同比+42%，为后续商业化项目提供持续动能。同时，在医美化妆品原料业务板块，公司年产20 吨ZS25066A、100 吨ZS25067A 生产线技改项目有序推进中。

    　　原料药中间体：行业仍处周期底部，新品储备长期动能。2025 年收入61.65 亿元，同比-28.74%；毛利率13.53%，同比-1.44ppt，除行业竞争压力及需求走弱影响外，我们认为有公司短期主动收缩低毛利率的贸易业务的影响，但长期此举有助于优化业务结构，提升盈利质量。公司持续推进特色原料药的研发，2025 年完成14 个API 品种DMF 申报。

    　　制剂：关注出海及改良新药。2025 年收入11.50 亿元，同比-8.42%，主要因国内集采政策影响。公司2.2 类司美格鲁肽注射液临床III 期试验已完成全部患者入组，进展顺利，具备放量潜力。公司加速国际化进程，安非他酮缓释片获得美国FDA 批准。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到原料药贸易业务收缩，我们下调2026 年净利润预测14.2%至10.33 亿元，同时引入2027 预测11.94 亿元。当前股价对应2026/2027 年18.5 倍/16.0 倍市盈率。考虑到收缩业务仅影响短期业绩，长期CDMO 有订单支撑成长性强，我们维持跑赢行业评级和19.00 元目标价，对应21.3 倍2026 年市盈率和18.4倍2027 年市盈率，较当前股价有15.0%的上行空间。

    　　风险

    　　汇兑波动，产能利用率不及预期，竞争格局恶化。