2025 年报CDMO 板块已经成为公司毛利贡献最大的业务板块，超过了原料药。

    　　我们预计2026 年CDMO 业务仍望延续高增，原料药板块触底回升，业务结构和产品结构持续优化。

    　　财务表现：利润承压，经营质量高

    　　2025 年公司实现营业收入97.84 亿元（YOY-18.62%）；归母净利润为8.91 亿元（YOY-13.62%），扣非归母净利润为7.69 亿元（YOY-21.86%）。单季度看，2025Q4 公司实现营业收入20.20 亿元（YOY-26.06%）；归母净利润为1.90 亿元（YOY+17.92%），扣非归母净利润为1.22 亿元（YOY-20.33%）。2025 年经营活动产生的现金流12.20 亿（远好于净利润），同比+0.95%，显示较好的经营质量。

    　　成长能力： 原料药中间体主动优化，CDMO 贡献大原料药及中间体业务：主动减少低毛利业务，周期底部向上可期。2025 年公司原料药中间体业务实现销售收入61.65 亿元（YOY-28.74%），根据公司披露投资者关系活动交流纪要显示“2025 年原料药销售收入下降，主要是公司主动减少低毛利业务所致。同时，产品的毛利率也有所下降，是由于产品价格下行导致的”，“2025 年，公司的 API 产品成本下降超过1.5 亿元，这极大提升了主要产品的核心竞争力。目前，公司在产的API 品种超过 50 个，其中 14 个产品的 DMF已完成注册申报，去年也有 4 个产品获批”。我们认为原料药和中间体业务板块处于周期底部，伴随着公司主动减少低毛利业务以及原料药中间体需求回升，原料药板块有望稳健增长。

    　　CDMO 业务：快速增长，项目数量持续增长。 2025 年公司 CDMO 业务实现营业收入21.98 亿元（YOY+16.66%）。年报内进行中项目1311 个，同比增长32%。其中，商业化阶段（含临床三期）项目398 个，同比增长12%，包括人用药项目297 个，兽药项目51 个，其他项目50 个；研发阶段项目913 个，同比增长42%。公司CDMO 业务从“起始原料药+注册中间体”到“起始原料药+注册中间体+API+制剂”的业务转型升级进展顺利。API 项目总共152 个，同比增长31%。公司三年内将交付的商业化在手订单金额超60 亿元。从项目数量和在手订单金额看CDMO 业务整体保持较佳的强劲增长趋势。我们看好CDMO 业务持续为公司业绩增长带来的弹性。

    　　药品业务： 2025 年药品业务实现营业收入11.50 亿元（YOY-8.42%）。公司拥有涵盖化学药、中成药共计120 多个制剂品种，药品业务加快推进“多品种”发展策略，在研项目65 个，2025 年完成立项项目26 个，获批项目9 个，涉及抗感染类、心脑血管类、中枢神经系统类、化痰利胆类等多个领域，其中，司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）Ⅲ期临床已全部入组完成；持续丰富的产品线将为公司药品业务发展奠定坚实的基础。

    　　盈利能力：CDMO 驱动提升，看好盈利能力进入提升期2025 年度看：整体毛利率26.36%（同比提升2.51pct），其中CDMO 业务毛利率为45.24%，同比上升4.18 个百分点，原料药业务毛利率为13.53%，同比下降了1.44 个百分点，药品业务毛利率为61.55%，同比上升了0.74 个百分点。销售净利率9.10%，同比提升0.53pct。费用率看，销售费用率5.61%，同比提升0.28pct；管理费用率4.32%，同比提升0.32pct；研发费用率6.25%，同比提升0.91pct；财务费用率-0.60%，同比提升0.36pct。

    　　展望2026-2028 年：在不考虑汇兑波动影响下，我们认为伴随着CDMO 和制剂等高毛利率业务收入占比不断提升，产能利用率和生产效率不断提升下，公司有望进入盈利能力不断提升的趋势。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2026-2028 年EPS 分别为0.92、1.09、1.29 元，2026 年3 月23 日收盘价对应2026 年PE 为18 倍（2027 年为15 倍）。我们看好公司CDMO 产能陆续进入释放期，收入结构改善下，公司有望进入新一轮供给升级驱动的高质量增长周期，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　核心制剂品种销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险等。