2025 年公司实现营收97.84 亿元（同比-18.62%），归母净利润8.91 亿元（同比-13.62%），扣非归母净利润7.69 亿元（同比-21.86%）。Q4 单季度归母净利润1.90 亿元，环比增长38.7%，盈利能力显著改善。

    　　CDMO 业务：增长引擎地位稳固，在手订单保障高能见度。

    　　项目漏斗健康，商业化加速：截至2025 年末，公司进行中项目达1311个，同比增长32%。其中，商业化及临床III 期项目398 个，同比增长12%；研发阶段项目913 个，同比增长42%。漏斗模型和研发项目的快速增长，为未来商业化项目持续转化奠定了坚实基础。

    　　业务结构升级，盈利能力提升：公司CDMO 业务正从“起始原料+注册中间体”向更高附加值的“API+制剂”一体化服务转型。报告期内，API项目总数达152 个，同比增长31%，其中25 个已进入商业化阶段。高附加值项目的增多是毛利率提升至45.24%的关键驱动力。

    　　在手订单创新高，增长确定性强：截至2025 年末，公司未来三年内将交付的商业化在手订单金额超过60 亿元，较2025 年三季度末披露的52亿元有显著增长，为未来2-3 年的业绩增长提供了确定性。

    　　新兴技术平台布局初见成效：公司在多肽、ADC（payload-linker）、寡核苷酸等前沿领域的技术平台建设日趋完善。特别是多肽技术平台，已承接项目数快速增长。

    　　原料药业绩触底静待复苏，制剂短期承压。

    　　原料药25 年收入同比下降28.74%，主要系公司主动压缩低毛利率的贸易业务和部分竞争激烈的抗生素产品所致。公司在研API 项目超过50个，陆续从抗生素为主转向慢病、抗病毒等高附加值领域。

    　　制剂短期受集采影响，25 年收入下降8.42%，主要因个别集采产品到期后竞争加剧。公司坚持“多品种”策略，在研项目65 个，2025 年获批9 个，持续丰富的产品线将逐步对冲老品种的下滑影响。

    　　维持“强烈推荐”投资评级。考虑到公司业务结构变化和最新趋势，我们调整盈利预测，预计公司26-28 年归母净利润10.52/12.61/15.41 亿元，对应 PE19/16/13 倍，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示：原料药产品降价风险、集采续采等导致制剂价格降低、CDMO 项目推进进度低于预期、地缘政治风险等。