控股股东增持，CDMO 业务维持较快增长

    　　控股股东及一致行动人禹山运动增持金额达到1.2 亿元，增持完成。2025 年公司实现收入97.84 亿元（同比-18.62%，下文都是同比口径），归母净利润8.91 亿元（-13.62%），扣非归母净利润7.69 亿元（-21.86%），毛利率26.36%（+2.51pct），净利率9.1%（+0.53pct）。2025Q4 公司收入20.2 亿元（-26.06%），归母净利润1.9 亿元（+17.92%），扣非归母净利润1.22 亿元（-20.33%），毛利率31.49%（+8.95pct），净利率9.43%（+3.52pct）。考虑公司原料药中间体业务承压，我们下调2026-2027 年盈利预测（原预测归母净利润分别为11.89/14.95 亿元），新增2028 年盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为10.25/12.43/15.21 亿元，当前股价对应PE 为18.9/15.6/12.8 倍，估值性价比高，考虑公司CDMO 业务较快增长且在手订单规模较大，维持“买入”评级。

    　　CDMO 业务收入稳健增长，在手订单持续增长2025 年公司CDMO 业务收入21.98 亿元（+16.66%），毛利率45.24%（+4.18pct）。

    　　2025 年公司进行中项目1311 个，同比增长32%，其中，商业化阶段项目398 个，同比增长12%，研发阶段项目913 个，同比增长42%。API 项目总共152 个，同比增长31%。2025 年底在手订单超60 亿元。

    　　原料药业绩阶段性承压，Q4 制剂业务恢复增长2025 年原料药中间体业务收入61.65 亿元（-28.74%），毛利率13.53%（-1.44pct）。

    　　公司原料药中间体业务多战略品种收率提升，14 个产品申报注册。2025 年公司制剂业务收入11.5 亿元（-8.42%），毛利率61.55%（+0.74pct）。公司药品业务在研项目65 个，2025 年完成立项项目26 个，获批项目9 个，其中司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）III 期临床已全部入组完成。

    　　风险提示：CDMO 行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期。