小券商的均衡之美。从净资本和净利润规模来看，国海证券的规模在太平洋和国金证券之间，居上市的15家券商中第13位左右，而ROE高于同等规模券商，较为接近宏源证券，在小型券商中资质相对较优，又拥有很小的流通盘，上市后将体现出较高的弹性。公司拥有基金和期货公司，业务线较完备，固定收益业务颇具特色，自营投资能力较强，体现小券商中较为难得的均衡之美。

    费率接近政策底线，未来下降空间不大。近两年费率大幅下降后，国海2010年股基佣金率0.152%，公司在广西50%以上的市场份额保护了费率溢价局面的持续存在。随着外地券商的入驻，公司面临的竞争激化，但根据当地证券业协会的指导，广西大部分地区的佣金率不得低于1.3‰-1.7‰的水平，估计平均的费率底线也在1.5‰左右，和公司当前的佣金率非常接近，在政策限制的作用下，未来费率继续下降的空间非常有限。

    固定收益独具特色，资管业务规模尚小，自营稳健制胜。公司在固定收益业务承销领域的排名均在前10，明显优于股权融资领域。连续三年荣获财政部颁发的“记账式国债承销优秀奖”，成为少数获此殊荣的固定收益团队。公司控股国海富兰克林基金公司，持有其51%的股权。国海富兰克林管理资产规模在160亿元左右，净利润在0.8亿元左右，为公司贡献0.4亿元的净利润，是国海资产管理收入的主要来源。国海证券是少数的从05年至今未出现过亏损的券商，公司稳定的自营操作在其中功不可没。最近三年，公司自营业务收入占总收入的比重稳步上升，公司的财务数据显示，其在收入中的占比分别为6.33%、11.13%和11.37%，投资收益率则分别为16.87%、24.23%和9.4%，超越市场平均水平。

    从市值的角度来看，国海证券上市后的市值应当在太平洋、国金和东北证券之间，规模130-150亿元，按照借壳后7.17亿的股本计算，上市后的价格在18-21元之间。我们预计2011-13年公司的EPS分别为0.7、0.93和1.09元，给予25倍PE，上市后合理价格为18元。

    风险提示：交易量持续萎缩，费率下降超过预期。