事件：国海证券2011上半年实现营业收入7.5亿元，同比减少4.0%，归属于母公司的净利润1.6亿元，同比减少23.3%，对应EPS0.22元。期末每股净资产3.9元，ROE 5.6%。

    点评：

    经纪佣金减少、费用上涨导致上半年盈利同比下滑：国海证券上半年实现营业收入7.5亿元，同比减少4.0%，净利润1.6亿元，同比减少23.3%，对应EPS0.22元，我们认为经纪佣金下滑以及费用上升是公司上半年业绩同比显著下滑的主要原因。2季度实现营业收入3.9亿元，环比增加9.3%，实现净利润0.8亿元，环比减少5.4%。公司期末每股净资产3.9元。

    市场份额提升，季度佣金率环比小幅下滑：公司上半年股票基金市场份额0.68%，较2010年上升0.01个百分点，实现经纪佣金净收入4.7亿元，同比下降5.0%。上半年公司股票基金净佣金率0.138%，明显高于行业平均，较2010年减少9.0%，公司2季度佣金率0.135%，环比下降3.1%。

    上半年自营投资略有亏损，债券投资规模增长明显：虽自营规模大幅增长，但受市场影响，公司上半年自营亏损0.08亿元。公司期末自营规模42.7亿元，较2010年末增长86.4%，增长主要来自于交易性金融资产的债权投资规模，自营规模占净资产的152.7%，权益资产总规模6.7亿元，较年初减少24.4%，占自营规模的15.7%。

    投行收入显著增长：公司上半年完成1单股票公开发行，募集资金16亿元，市场份额1.1%。公司实现投行业务收入1.3亿元，同比上升83.3%。 创新起步，融资融券业务或将实现突破：资产管理业务方面，公司期末管理资产规模4.3亿元，较2010年末减少53.0%，实现管理费收入0.04亿元。公司已于近期获得直接投资业务牌照，随着融资融券业务常规化的临近，公司在该业务上有望实现突破。

    给予增持评级，目标价16元：预计公司2011-2012年净利润3.3亿元以及3.8亿元，对应EPS0.46元及0.53元。目前公司股价对应2011年动态PE为33倍，PB4倍，考虑到目前与公司定为相仿的中小券商平均PE已达40倍、PB3.7倍，而公司流通比例较低，给予增持评级，目标价16.1元，对应2011年动态35倍PE、4倍PB。若市场反弹将为公司带来较好的交易性机会。

    风险提示：公司主要风险在于佣金率下滑速度及规模再超预期，市场持续低迷。