国海证券上半年营业收入7.50 亿元、同比下滑3.99%；净利润1.55 亿元，同比减少23.28%。EPS 0.22 元、BVPS 3.90 元，ROE 5.55%。经纪佣金下滑、利息显著减少及费用增长，是业绩下降的主要原因。

    经纪佣金同比减少5.0%，好于预期，但佣金率下滑风险仍大。上半年国海经纪份额0.68%，同比增长4.25%，股基交易额0.34 万亿元、同比增长12.8%；平均净佣金率0.138%，同比下降16%。佣金率绝对水平仍然较高，下滑风险仍然较大。需要指出的是，除广西和四川外，其余地区营业部均处于亏损状态。

    债券承销表现优异使得承销收入同比增长83%。国海证券上半年股票、企业债承销额分别为16.0 亿元、46.8 亿元，分位列行业35 名、15 名，承销份额分别为0.6%、2.1%，股票承销规模同比减少33%，但债券承销规模同比增长298%，导致承销收入同比增长83%。

    自营小幅亏损。上半年证券投资亏损0.08 亿元，与上年同期的-0.03 亿元相仿。这主要是由于持有南宁城投债等出现亏损所致。交易性债券投资和委托基金公司投资分别增加20.5 亿元和1.5 亿元，导致自营规模较年初增加86%，自营/净资产153%。但以债券为主，占比80%。

    营业费用率升至62%，上半年营业费用4.66 亿元，同比增长5%，营业费用率达62%，同比增长5 个百分点；净利润率由26%下降至21%。

    谨慎增持。维持对公司2011-2013 年EPS 0.49 元/0.57 元/0.62 元的预期，动态PE26 倍、而PB4.1 倍。给予谨慎增持评级，维持16.70 元目标价。