投资要点：

    业绩大幅下滑90%。国海证券前3 季度收入8.46 亿元、同比下滑34%；

    净利润0.32 亿元，同比下滑90%。EPS 0.05 元、BVPS 3.70 元，ROE 1.22%。

    3 季度收入0.96 亿元，同比降1.7%、亏损1.23 亿元。自营投资的大幅亏损，为3 季度业绩亏损，及1-3 季度业绩大幅下滑的主要原因。

    经纪份额增长、佣金率企稳。国海1-3 季度平均净佣金率0.135%，同比下降15%，3 季度佣金率0.130%，环比下降4.6%。目前经纪份额0.68%，同比增长3.1%，股基交易额0.48 万亿元、同比增长1.8%。佣金率基数较高，且持续下滑，导致经纪净佣金同比减少13%。

    债券承销是亮点。本期股票承销规模16 亿元，同比减45%；但债券承销规模32 亿元，同比增长298%，推动承销收入同比增长39%。债券业务是公司的优势业务，有望继续受益于未来债券市场的快速发展。

    自营巨幅亏损。国海证券3 季度证券投资亏损1.76 亿元，1-3 季度亏损1.84 亿元，成业绩下滑的主要原因。3 季度虽然自营规模减少12.3 亿元，但期末规模仍有30.5 亿元，净资产占比仍高达115%。

    费用高企。国海1-3 季度费用7.05 亿元，同比增长130%，费用率83%，同比上升6 个百分点；3 季度费用2.39 亿元，环比减少49%，但费用压缩难抵收入的快速下降。

    下调公司2011-2013 年EPS 至0.26 元/0.45 元/0.51 元。对应动态PE 为60 倍/35 倍/30 倍、PB 4.21 倍，估值虽高，但具备较高的市场弹性。维持谨慎增持评级和16.7 元的目标价。