2004年虽然锌价上扬，但是锌精矿等成本的过快上升导致公司净利润同比下降2.1%

    2004年公司锌产量为24.15万吨，同比增长6.8%；硫酸为42.57万吨，同比增长5.4%；铟为16.51吨，同比增长38.5%。2004年公司主营收入虽然同比增长36.8%，但是主营成本上升更快，同比增长37.9%，而净利润则同比下降2.1%。公司主产品精炼锌的收入为173324万元，同比增长20.5%，成本则上升24.2%，主要原因是所需原料（锌精矿、中块煤、洗煤）的快速上涨导致精炼锌毛利率的下滑，2004年为10.9%，比2003年的13.7%减少2.8个百分点。

    预计2005年锌需求依然强劲，锌现货均价同比将上升13%

    2004年国内锌产量为254万吨，同比增长10%，锌现货均价同比上升32.8%。2005年1-2月份由于原料（锌精矿）受国内铁路运输和国际海运以及春节长价等因素影响，国内锌产量为36.7万吨，虽然同比下降3%。但是预计2005年国内受镀锌板产量上升影响，我国已从锌净出口国变为净进口国，锌需求依然强劲，2005年1-2月精炼锌净进口量已达到3.66万吨，而2004年全年净进口量仅为1.45万吨。从锌价的变动也可以看出需求的旺盛，2005年1-4月国内锌现货均价比去年上升13.3%，同时伦敦金属交易所远期合约仍呈上升态势，15个月期货价格比4月现货价上升2.2%，我们预计2005年国内锌现货均价同比将上升13%。

    预计2005年锌精矿成本的过快上升仍将吞噬着利润，铟成为公司新的利润增长点

    2005年一季度公司锌产量为5.53万吨，硫酸为9.29万吨，由于公司第三冶炼厂技术改造及锌基合金项目于2004年8月份竣工投产，预计2005年公司锌产量为26万吨，同比增长7.7%，其中锌基合金为6万吨；硫酸为45万吨；铟为17吨。随着ISP铅锌密闭鼓风炉工程的完工，预计2006年公司锌产量将达到32万吨；铅为3万吨；硫酸为61万吨；铟为21吨。

    2005年4月份，锌精矿价格上升至7400元/吨，比年初又上涨了18%。2005年1季度公司锌产品毛利率比2004年又减少了3.2个百分点，使锌产品毛利仅占总毛利的35.6%，比2004年减少17.9个百分点。由于2004年公司20万吨收尘系统改造工程已经全部竣工并交付使用，含铟氧化锌物料的回收能力大大提高。随着铟价的上升，2005年1季度铟产品毛利已占总毛利的52.4%，成为公司新的利润增长点。

    公司具备股权与债权重组的可行性，如果实施将提升其盈利水平

    公司控股股东为葫芦岛有色金属集团有限公司（葫芦岛锌厂），持有51729万股，占总股本的58.7%。由于历史原因，控股股东在1998年兼并了沈阳有色金属加工厂，并对其债务负连带责任，因此有18642万股被司法冻结，占总股本的21.2%，占持股总数的36.0%；同时控股股东为公司铅锌密闭鼓风炉环保治理技术改造项目贷款（国家贴息）提供质押担保，有20000万股向中国农业银行葫芦岛龙港支行作质押担保，占总股本的22.7%，占持股总数的38.7%。控股股东合计有38642万股被冻结或质押，占总股本的43.9%，占持股总数的74.7%，目前尚余13087万股，占总股本的14.8%，占持股总数的25.3%。在控股股东股权被冻结或质押时有利于收购方进行收购。

    另一方面，由于公司上市重组时，大量富余员工和社会职能被留在控股股东，为了社会稳定，公司与控股股东在2004年的往来借贷方发生额均为213444万元，其中仅43776万元是公司向控股股东支付水、电、辅助材料及其他劳务款项，其余169468万元是公司与集团非经营性资金往来，2004年年终公司向控股股东提供资金余额为83009万元。以公司2004年年终净资产作价，83009万元可折合26436万股，使公司总股本由88110万股减少至61674万股，2004-2007年每股收益可分别提高至0.10元、0.15元、0.22元和0.22元，其市盈率分别改变为35倍、23倍、16倍和16倍。

    给予公司短期“中性”，长期“中性”的评级

    预测2005-2007年公司每股收益分别为0.11元、0.16元和0.16元，4月22日收盘价为3.48元，动态市盈率分别为32倍、22倍和22倍，以18倍市盈率判断，其合理价位区间为2.0-2.4元；如考虑股权与债权重组的可行性，其合理价位区间为2.9-3.5元，因此我们给予短期“中性”的评级；虽然公司锌产能为国内第一，但是其工艺方法为火法，较为落后，因此给予长期“中性”的评级。

    风险提示

    公司股权与债权重组的可行性仅为假设，目前并无公司正式公告。