锌精矿TC 加工费进入上行周期，纯冶炼业绩弹性显著

    2018 年三季度开始锌精矿冶炼加工费TC 出现明显上行，并在四季度加速上升。目前国产锌精矿加工费攀升至7300 元，突破2008年以来的高位，冶炼行业利润由亏转盈。进口锌精矿现货TC 成交至205 美金，上升幅度更大，进口矿平均加工费已经超过国产矿加工费报价300 元。公司锌冶炼产能产量稳定，预计2019 年全年锌产量31 万吨，产能利用率可达100%。公司84%营收及毛利润来自外购锌精矿冶炼，纯冶炼标的直接受益于TC 加工费上行，业绩弹性更加显著。

    重组改制后债务减轻，降费提效换发新生

    通过2013 年的重组改制，公司对59.5 亿元的普通债权，以3.98%的比率进行债务清偿，解决了前期巨额负债包袱。公司年度财务费用从4.25 亿元下降到次年的0.19 亿元。重组后营业利润、净利润逐年增加。近几年没有投资发展大型产线设备，折旧费用稳定，管理费用持续维持低位，生产效率稳步提升。

    紧邻港口，深耕回收率，进口矿结构性优势凸显

    随着海外锌矿项目投产增产，进口矿TC 将进一步上行，公司厂区紧邻港口，长期高比例使用进口矿，区位优势明显。深耕多冶炼工艺并行及相关技术，回收率持续上升，高于行业平均水平将获得结构性红利。

    投资建议：2019 年公司业绩将出现明显反弹，预计可实现11.5亿元的毛利润及6.4 亿元净利润。对应每股EPS 0.46 元，每股净资产2.18 元，考虑到锌加工费逐步上行，公司回收率提升和使用进口矿优势，给予公司增持评级，2019 年8 倍PE 估值，6 个月目标价3.68 元。