2018 年营业收入增长24.75%，净利润0.53 亿元同比下滑公司2018 年营业收入83.58 亿元，同比增加24.75%。销售毛利润4.74 亿元，同比降低21.82%。归母净利润0.53 亿元，同比减少75.46%。主要由于2018 年整体冶炼加工费持续低迷，虽然四季度开启上升趋势，但公司原材料冬储TC 价格未受益于即期变动，导致全年利润受累前三季度低迷，净利润同比下滑。公司不断提升经营水平，期间费用保持低位，2018 年管理费用2.47 亿元，同比降低5.66%。销售费用0.35 亿元，同比降低5.29%，公司总资产46.7 亿元，总负债22.41 亿元，所有者权益24.29 亿元，资产负债率47.99%，继续保持良好的资产负债情况。

    受累锌矿冬储高价，一季度净利润2300 万元，环比微增

    公司单季度冶炼锌产量7.5 万吨，一季度销售毛利润1.38 亿元，同比增加5.3%，环比增加4.5%。归母净利润0.23 亿元，同比减少32.4%。2019 年一季度锌冶炼行业景气度大增，即期TC 价格达到8100 元左右，理论利润丰厚。由于公司冶炼产能地处北方，冬季锌矿停产原料运输不便，冶炼行业会在10 月储备整个冬季锌矿原材料以备用直至一季度开春。锌冶炼2018 年10 月TC 均价为6150 元每吨，仅高于三季度均价200 元。冬储矿价偏高导致公司利润兑现滞后，单季度利润没有出现大幅提升，毛利润与上季度仅增加500 万元。预计进入二季度后，冶炼原料采买恢复正常，企业享受当前行业高景气，业绩将出现明显提升。

    预计2019 年公司净利润为5.19 亿元，对应EPS 为0.35，考虑到锌冶炼行业步入高景气周期，给予公司15 倍PE，目标价5.25 元。

    投资评价和建议

    公司锌冶炼产能产量稳定，预计2019 年全年锌产量30 万吨，利用率可达100%，对TC 上涨行情受益直接。

    公司作为老牌锌冶炼厂，长年致力于发展锌冶炼业务，现阶段没有矿山资产，84%营收及毛利润来自外购锌精矿冶炼，业绩弹性更加显著。通过2013 年以来的重组混改，以3.98%债务清偿率，解决了前期负债包袱，财务费用从4.25 亿元下降到0.19 亿元。近几年没有投资发展大型产线设备，折旧费用稳定，管理费用持续位置低位。

    随着海外锌矿项目投产增产，进口矿TC 将进一步上行，公司厂区紧邻港口，长期高比例使用进口矿，区位优势明显。回收率持续上升，高于行业平均水平将获得结构性红利。2019 年公司业绩将出现明显反弹，冶炼产能将为公司带来11.21 亿元的毛利润及5.19 亿元净利润。

    我们预计公司2019 年到2021 年的营收分别为83.9 亿元、79.7 亿元和77.5 亿元，同比增长0.42%、-5.01%和-2.73%；实现归母净利润5.19 亿元、4.91 亿元和2.53 亿元，同比增长878%、-5.5%和-48.2%；每股EPS 分别为0.37 元、0.35 元和0.18 元。每股净资产分别为2.09 元、2.44 元和2.62 元。2019 年到2020 年的对应PE 分别为10.6 倍、11.2 倍和21.6 倍， PB 分别为1.9 倍、1.6 倍和1.5 倍。考虑到锌加工费步入高景气，公司回收率提升和使用进口矿优势，给予公司增持评级，2019 年15 倍PE 估值，6 个月目标价5.25 元。

    风险分析

    锌价短时间内大幅下跌，导致库存跌价损失较大影响利润。

    公司实际采购价格与行业即期加工费产生差异。