经过2016-2018 年的闭店及改造、业态创新、供应链提效、推行合伙人制，公司系统性关店、门店改造期结束，进入常规化、稳定发展期。维持“买入”评级。

    商业主营扭亏，现金流好转；受消费低迷影响，Q4 收入、扣非净利负增长。2018 年，公司分别实现营业收入/归属净利润152.1 亿/4.3 亿元，同比+0.02%/+537.06%；珞狮路卖场拆迁补偿增加净利润4.3 亿元，剔除拆迁影响，公司实现扣非归属净利润2946 万元（2017 年-4740 万元）。2018Q4，公司分别实现营业收入/归属净利润37.0 亿/-0.4 亿元，同比-6.3%/-40.1%；扣非归属净利润-1657 万元（2017Q4 2668 万元）。预付货款、供应商现金结算减少，2018 年公司实现经营性现金流量净额5.9 亿元，同比+244.6%。

    同店好转、盈利提升，商超重回净开店。2018 年湖北省/重庆市中百仓储可比店收入分别+2.7%/-9.5%，净利润+5.67%/+33.1%；2018 年中百仓储营业收入104.0 亿，净利润（剔除拆迁补偿）0.69 亿元（2016/2017 分别为-1.02 亿/0.27 亿元）。2018 年中百超市可比店收入/净利润分别同比+0.8%/+36.4%。2018 年公司净开店126 家，其中中百仓储开11家，关5 家，净开店6 家；中百超市开61 家，关47 家，净开店14 家；中百便利店开115 家，关8 家，净开店107 家；中百百货关店1 家。截至2018 年末，公司拥有门店1255 家，其中大卖场/超市/便利店分别为179/748/302 家，百货/电器分别为9/17 家。

    供应链提效，生鲜经营升级。公司加大新品引进力度，有效SKU 数持续下降，小百零食直营化（2018 年底直营店铺数已达104 个）；推进统采、直采（直采销售占比达42.9%）；发展自有品牌“劲购”“玲珑”等22 个；整合进口商品采购及营运管理，引进日韩美妆新品；2018 年中央大厨房销售额3.1 亿元，同比+26.5%，实现整体扭亏为盈。公司持续加强生鲜经营能力，推进超市邻里生鲜绿标店蔬果标品化，开发蔬果标品123 个，2018生鲜销售同比+28.7%；13 家门店导入堂食经营。供应链提效显著、品类优化推动2018年公司综合毛利率同比+0.71pct 至22.49%，其中超市/百货业态毛利率分别同比+0.4/+1.8pcts。

    体制变革，双线融合提速。公司经理层全面市场化选聘，门店合伙制度加大推广力度并探索多形式合伙制，百货商场进一步放权；2018 年公司管理费用率同比-0.45pct 至3.22%。495 家门店上线多点到家业务，全年销售额1.77 亿元；仓储超市“Higo 中百”微信小程序累计注册人数133.68 万，交易额1.23 亿元；门店引入无人收银、刷脸支付等新技术，提升门店收银效率。

    展望2019：1.展店：拟新开门店215 家，其中大卖场15 家，中百超市店50 家，中百好邦店30 家，便利店120 家。2.供应链：与永辉中台IT、协同采购全面推进；江夏物流扩建。3.激励：合伙人制扩大推广范围、优化合伙制度设计、事业部及二级公司推行核心管理团队年薪制结构设计、管理层激励或将落地。

    风险因素：区域竞争加剧，新业态培育不达预期。

    投资建议：考虑消费低迷和公司加大物流基地投资，下调公司2019-20 年营业收入预测为153.8 亿/157.0 亿元（原为172.2 亿/183.9 亿元），下调2019-20 年归属净利润预测为0.29 亿/0.34 亿元（原为1.8 亿/2.4 亿元），新增2021 年营业收入/归属净利润预测分别为161.7亿/0.38亿元。目标价8.0元，对应2019年0.35x PS，维持“买入”评级。