2021 年业绩略低于我们预期

    　　广发证券公布2021 年业绩：营收同比+17.5%至342 亿元，归母净利润同比+8.1%至109 亿元，ROAE 同比+0.07ppt 至10.67%，4Q21 净利润同比+17%/环比-20%至22 亿元，Q4 单季度年化ROAE 同比+0.6ppt/环比-2.4ppt 至8.4%，业绩略低于我们预期，主因Q4 投资收入环比回落（-10%）、投行业务有待提振。2021 年公司调整后管理费率同比+3ppt 至49.6%，4Q21 末自有资金杠杆率同比+0.2x/环比+0.1x 至3.84x。

    　　发展趋势

    　　财富管理分部业绩稳健。2021 年财富管理分部收入同比+12%至136 亿元、占比-1.9ppt 至39.8%。1）经纪业务收入同比+21%至80 亿元、股基交易市占同比-0.1ppt 至3.86%，佣金率持平于万3.8。代销金融产品收入同比大增85%至11 亿元、占比+5ppt 至15%，产品保有同比+17%，基金销售规模同比+44%至1057 亿元。2）两融利息收入同比+18%至61 亿元，期末两融余额同比+11.5%至940 亿元、市占同比略降0.1ppt 至5.1%。股质收入同比+1%至7.5 亿元，表内股票质押余额同比+3%至129亿元、市占+1.5ppt 至5.7%。

    　　公募业务贡献投资管理分部主要业绩。2021 年投资管理分部收入同比+21%至127 亿元、占比+1.2ppt 至37%。1）广发资管收入/利润同比-56%/-78%至7.6/2.0 亿元，管理规模较年初+62%至4932 亿元，其中集合规模同比+158%至3526 亿元，管理规模结构调整下利润有所下滑。2）公募基金方面，广发基金收入/利润同比+50%/+43%至93/26 亿元，公募AUM 同比+48%至1.1 万亿元；易方达收入/利润同比+58%/+65%至146/45 亿元，公募AUM 同比+39%至1.7 万亿元。两者合计利润贡献（考虑持股比例）同比+51%至24亿元、占利润比重+6%至23%。3）私募股权方面，广发信德收入/利润同比-7%/-6%至14.0/8.6 亿元。

    　　机构与交易占比提升，投行业务有待恢复。1）2021 年机构与交易分部收入同比+35%至69 亿元、占比+2.6ppt 至20%。期末交易性金融资产同比+46%至1245 亿元，对应投资收益率同比-3.15ppt 至6.0%，仍处于同业较高水平。

    　　资产配置上，债券（+1%）：股票（+5%）：基金（+140%）：其他（+29%）=72%:10%:11%:7%。2）投行分部收入同比-34%至4 亿元，股权承销及债券承销规模均有下滑。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑投资收益率下调，我们下调2021/2022 年盈利7%/4%至129/153 亿元。广发当前A 股对应2022/23e 1.2/1.1x P/B。维持跑赢行业评级，基于盈利下调和板块估值回落，我们下调目标价14%至25.7 元，对应2022/23e 1.7/1.5x P/B 及42%上行空间。

    　　风险

    　　交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、监管政策不确定性。