券商中长期良好确定性来自改革创新红利。广发证券背靠珠三角高净值人群和民营企业沃土，民营机制带来的企业经营活力犹在。展望未来，广发证券投行业务走向复苏，广发基金和易方达基金等优质公募基金子公司持续成长，整体业绩有望持续改善。维持公司A/H 股“增持”评级 归母净利润符合预期，增长8.13%。2021 年，广发证券实现营业收入342.50亿元，同比增长17.48%；实现归母净利润108.54 亿元，同比增长8.13%；当期基本EPS 为1.42 元，同比增长7.58%；加权平均ROE 为10.67%，同比增加0.07 个百分点；期末归属母公司普通股股东BVPS 为15.64 元，同比增长11.77%。

    交易及机构利润增长明显，投行业务仍待复苏。2021 年，广发证券交易及机构业务板块实现营业利润52.5 亿元，同比增长17.1 亿元，占营业利润总增长额的58.2%。其他业务板块中，财富管理、投资银行和投资管理业务板块分别实现营业利润67.0、-2.2 和62.1 亿元，同比+4.3、-2.6 和+3.6 亿元，投行业务重启进度仍较为缓慢。2021 年广发证券四季度净利润分别为27.9、36.9、30.7 和25.1亿元，四季度利润小幅下滑的主要原因为5.76 亿元的信用减值损失计提。

    投资管理：公募子公司业绩出众，利润占比有效提升。2021 年，投资管理板块四家子公司广发资管、广发信德、广发基金和易方达基金分别实现净利润2.00亿、8.64 亿、26.07 亿和45.35 亿，同比-78%、-6%、+43%、+65%。公募子公司表现优异，净利润贡献率达22.6%，同比上升5.3 个百分点。截至2021 年末，广发基金公募规模达11296.25 亿元，同比上升47.97%，非货币基金规模6919.52 亿元，行业排名第3；易方达基金公募规模达17064.29 亿元，同比上升39.28%；非货币基金规模12289.04 亿元，行业排名第1。

    财富管理：交易份额小幅下滑，财富管理转型稳步推进。2021 年，广发证券代理股基成交金额21.31 万亿元，同比增长22.92%；股基交易市场份额由3.93%下滑至3.86%。期末两融余额为940.09 亿元，同比增长11.50%；两融市场份额由5.21%下降至5.13%。财富管理方面，2021 年广发证券非货基金代销金额1057 亿元，同比上升43.9%。根据基金业协会数据，2021 年末，广发证券非货币公募基金保有规模784 亿元，位列总排名第19 位，证券行业第三位。

    投资银行：调整组织架构，静待业务重启。组织层面，广发证券2020 年末开始积极推动投行组织架构调整，撤销投行业务管理总部、投资银行部等夹层部门，由投行业务管理委员会直接对业务部门的经营与风控进行管理，推动组织管理扁平化，加强风险控制。业务层面，2021 年广发证券完成股权承销14.25 亿元，实现债券承销309.95 亿元。目前广发股权IPO 储备项目共计60 个，其中11个项目已进入审查流程，投行业务有望在2022 年完成重启。

    交易及机构：手续费收入大幅增长，研究与产品业务为主要驱动。2021 年，广发证券交易及机构业务板块收入由50.96 亿上升至68.67 亿元。其中手续费收入由14.75 亿提升至26.83 亿，为收入增长的主要驱动因素。按照广发证券业务板块划分，手续费增长应主要由研究和产品业务驱动。2021 年，广发席位租赁收入由8.4 亿上升至11.8 亿；新发场外期权、收益互换等柜台产品1819.7亿元，同比增长56.2%。

    风险因素：A 股成交额大幅下降；公司投行业务重启进度不及预期；公司公募业务增速放缓；公司股权质押风险暴露。

    投资建议：考虑2022 年以来股债市场的波动情况，我们调整广发证券2022/2023 年EPS 预测至1.65/1.74 元（原预测1.82/2.03 元），调整BVPS 预测为15.64/17.38 元（原预测15.91/17.93 元）。券商中长期良好确定性来自改革创新红利。广发证券背靠珠三角高净值人群和民营企业沃土，民营机制带来的企业经营活力犹在。展望未来，预计广发证券投行业务将走向复苏，广发基金和易方达基金等优质公募基金子公司持续成长，整体业绩有望持续改善。按照2019年以来10%分位数估计，给予A/H 股2022 年1.4/0.7 倍PB，对应目标价21.89/13.50 元，维持公司A/H 股“增持”评级。