事项：

    　　4 月29 日广发证券发布2022 年一季报。营业收入47.7 亿元（同比-42.7%，环比-35.4%），净利润15.7 亿元（同比-43.7%，环比-37.2%）。

    　　评论：

    　　业绩拖累主要在自营业务上。营收同比减少35.5 亿元，主要源自利息及自营业务收入减少。重资本业务收入（利息净收入+自营业务收入）合计-1.4 亿元（同比-104.9%，环比-107.3%）。（1）自营业务是主要拖累因素。我们测算一季度方向性权益资产占比5.9%（同比提升1.5pct），方向性权益规模较小，但市场单季度明显下挫，自营业务仍会因此产生一定亏损。自营业务收入合计-11.3 亿元，同比减少28.2 亿元。当季自营收益率-0.04%，同比降低0.93pct。

    　　自营结构上，与头部券商相比，公司非方向性自营资产占比较低，风险敞口较高。公司自营业务因此容易产生较大波动。综合2021 年报风险敞口及一季度市场变化，我们估算广发证券风险中性的自营资产规模510.1 亿元（占比19.2%），方向性权益资产规模157.3 亿元（占比5.9%），方向性债券规模1989.6亿元（占比74.9%）。（2）股质业务规模增长，两融市占率有所下滑。股质业务规模183.7 亿元（同比+28.6%，环比-8.1%），同比有所提升，对业绩产生一定支撑。两融业务规模885.2 亿元（同比+1.0%，环比-9.0%）。两融市占率5.29%，同比降低0.01pct，环比降低0.3pct。

    　　财富管理业务收入符合预期。（1）经纪业务收入16.5 亿元（同比-9.8%、环比-15.8%）。股基交易量未出现明显下滑，代理买卖证券业务或未出现明显下滑。

    　　但公司财富管理转型行业领先，代销金融产品业务收入占比较高。此次收入下滑，我们估计主要原因是一季度基金破发、申赎相对较低。客户从创收较高的股混型基金向债券型基金转移。代销金融产品业务收入或有明显降低。（2）资管业务收入23.4 亿元（同比-1.3%、环比-10.0%）。2021 年To B 端财富管理快速发展，在今年一季度市场低景气度下，业务收入亦表现良好。广发基金与易方达基金收入或有同比小幅增长。广发基金旗下非货基规模合计6277.0 亿元（同比+10.4%，环比-6.2%），股混型基金规模4029.6 亿元（同比-4.8%，环比-12.5%）；易方达基金旗下非货基规模合计10837.7 亿元（同比+18.8%，环比-8.9%），股混型基金规模5618.0 亿元（同比-11.4%，环比-13.4%）。

    　　投行业务恢复，收入增长。投行业务收入1.5 亿元（同比+25.0%，环比+66.7%）。

    　　投行业务重启，业务逐步恢复，一季度IPO 主承销金额11.27 亿元，再融资主承销金额9.6 亿元，企业债及公司债主承销金额合计134.3 亿元（同比+1578.8%）。IPO 及债承业务增长明显，推动投行业务在市场低景气度下实现正增长。

    　　投资建议：1、重资本业风险敞口相较头部券商相对较高，市场明显下滑时对公司业绩产生明显拖累；但未来市场景气度回暖时亦有可能产生相对明显的业绩增长。2、投行业务重启，未来业绩有望得到稳定；3、一季度财富管理业务总体稳健。财富管理大趋势不变， 持续看好公司长期发展。我们维持2022/2023/2024 年EPS 预期为1.52/2.05/2.61 元，BPS 分别为14.85/16.17/17.83元，对应PB 分别为1.08/0.99/0.90 倍，ROE 分别为10.26%/12.66%/14.63%。

    　　我们维持目标价23.8 元，对应2022 年1.6 倍PB 估值，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。