事件：居然之家发布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营收129.81 亿元，同比下滑0.69%；归母净利润16.48 亿元，同比下滑28.44%；扣非后归母净利润16.97 亿元，同比下滑23.89%。其中2022Q4 公司实现营收35.52 亿元，同比增长8.76%;归母净利润1.14 亿元，同比下滑80.81%；扣非后归母净利润0.69亿元，同比下滑86.69%。

    　　此外，2023Q1 公司实现营收32.46 亿元，同比增长4.53%;归母净利润4.53 亿元，同比下滑10.25%；扣非后归母净利润4.24 亿元，同比下滑25.94%。

    　　以销售为核心稳固家居主业，积极努力完成家居连锁业绩承诺2022 年公司实现营业收入129.81 亿元，同比减少0.69%；实现净利润17.21 亿元，同比下降27.64%，主要由于全国直营门店因外部因素平均停业31 天，公司对直营卖场内商户减免租金、物业管理费等，并且客流下降影响门店加盟拓展速度有所受限。公司积极努力应对近几年复杂多变的整体环境与严峻挑战，家居连锁2019 年度、2021 年度及2022 年度经审计的扣非后归母净利润合计为689,413.58 万元，承诺数合计为719,569.00 万元，差额仅为-30,155.42 万元，累计实现业绩承诺金额的比例达95.81%，业绩承诺人汪林朋、居然控股和慧鑫达建材预计将按照《盈利预测补偿协议》及其补充协议的约定向公司履行补偿义务。截至2022 年12 月31 日，家居连锁对应股东权益价值的评估结果为3,774,630.00 万元，较重大资产重组交易时家居连锁100%股权之交易价格3,565,000.00 万元，并扣除补偿期限内标的资产股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响后，家居连锁100%股东权益价值期末未发生减值。

    　　2022 年公司一方面以“居然之家”为品牌开展连锁卖场经营管理，并以“洞窝”为核心打造数字化家居产业服务平台，围绕产业服务平台积极拓展设计、装饰、智能家居、物流配送、到家服务等线性服务。

    　　另一方面，公司主要以“中商·世界里”为品牌经营购物中心等生活业态，促进大家居和大消费融合，打造实体店第二增长曲线。全年公司完成销售额（GMV）1053.2 亿元，同比增长1.24%。公司持续推进轻资产连锁加盟，2022 年公司共签约24 家门店、开业21 家门店，连锁扩张步伐稳健；此外，公司加速渠道下沉，新开21 家门店中14家位于三线及以下城市。截至2022 年底，公司在国内29 个省区市经营428 个家居卖场，包含91 个直营卖场及337 个加盟卖场，同时在　　湖北省武汉、荆州、黄石、黄冈、十堰、咸宁、孝感、荆门等主要城市的核心商圈经营6 家现代百货店、2 家购物中心、142 家各类超市。

    　　洞窝逆势快速发展，数字化转型领跑，S2B2C 模式渐成雏形2022 年公司数字化产业服务平台——洞窝逆势发展，累计实现平台交易357 亿元，累计注册用户达到1294 万人，上线342 个卖场，5.1万个商户以及114 万件去重商品，其中外部的卖场及商户在平台上的占比均超过35%。同时，公司通过卖场数字化经营系统、直播招商开放平台、“洞见”系列IP 等核心产品的商业化运营，对产业全链路进行全方位数字化赋能。“洞窝”成功构建公司的私域流量平台，为众多消费者客户重构了在线咨询、到店体验、离店决策、付款交易和售后服务的全链路家居消费闭环，提升用户体验并充分沉淀海量数据资产；在满足用户基础消费习惯的同时，洞窝还打造了公司的底层数字化商业基础设施，为链接“物流交付平台”和“到家服务平台”提供了坚实的基础，有利于公司打造“天网”“地网”合一的家居零售新模式。

    　　盈利能力短期承压，23Q2 开始有望底部回升

    　　盈利能力方面，22 年公司毛利率为44.86%，同比下降3.28pct。其中22Q4 公司毛利率为42.06%，同比下滑9.50pct；23Q1 公司毛利率为39.20%，同比下降6.65pct。22 年公司净利率为13.26%，同比下降4.94pct；22Q4 公司净利率为3.96%，同比下降15.00pct；23Q1 公司净利率为20.16%，同比增长0.78pct。23Q2 伴随门店客流持续恢复，以及前端营销活动加速落地，盈利能力有望逐步回升。

    　　期间费用方面，22 年公司期间费用率为24.42%，同比增长1.84pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.13%/4.22%/0.28%/8.79%，同比分别2.00/-0.17/0.27/ -0.26pct。销售费用率同比增长，主要系公司受外部因素影响，线下促销活动减少，收取的临时促销费减少；研发费用率同比有所增长，主要系主要是公司加大对洞窝数字化研发的投入所致。其中，22Q4 公司期间费用率为28.62%，同比增长2.91pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为15.71%/3.93%/0.64%/8.35% ， 同比分别+5.90/-2.45/+0.70/-1.24pct。此外，23Q1 公司期间费用率为20.16%，同比增长0.78pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.56%/4.08%/0.20%/8.32%，同比分别+0.13/+0.37/+0.17/+0.10pct。

    　　现金流方面，22年公司经营性现金流为37.95 亿元，同比下降33.43%，主要系外部特定因素影响，公司“稳商养商”，给予商户优惠减免等增加致家居业态现金收入降低；同时预收商户租金减少并加大返款力度，致代收款净流出增加。

    　　投资建议：居然之家为国内泛家居行业龙头，“直营+加盟”轻资产模式高效发展，引领家居行业新零售，同时拓展自营IP 业务提供家装家居一体化服务。我们预计居然之家2023-2025 年营业收入为146.14、161.06、179.79 亿元，同比增长12.58%、10.21%、　　11.63%；归母净利润为25.93、29.88、34.69 亿元， 同比增长57.32%、15.21%、16.10%，对应PE 为10.2x、8.9x、7.6x，给予23 年15xPE，目标价6.0 元，维持买入-A 的投资评级。

    　　风险提示：家居卖场开拓不及预期风险，数字化转型进程不及预期风险；疫情反复风险。