2023 年及1Q24 业绩低于我们预期

    公司公布23 年及1Q24 业绩：23 年/1Q24 实现收入135.12/31.37 亿元，同比+4.08%/-3.38%，归母净利润13.00/3.49 亿元，同比-21.1%/-22.88%，扣非归母净利润12.30/3.73 亿元，同比-27.5%/-11.96%，低于我们预期。公司业绩下滑主要系行业复苏缓慢下商户经营承压，减免毛利率较高的租金、管理费收入所致。分季度来看，公司1Q/2Q/3Q/4Q23 同比+4.54%/-0.65%/+6.15%/+6.07%，归母净利润同比-10.31%/-24.1%/-41.3%/+31.6%。

    发展趋势

    1、租赁、加盟业务承压，关注招商模式创新驱动业绩修复。分业务来看，租赁管理/商品销售/加盟/装修/平台服务收入同比-11.20%/+31.74%/-19.12%/+12.72%/+24.90%。23 年公司创新招商模式由“固定租金”向“销售分成”转变，我们认为或深化商户利益绑定，驱动业绩修复。

    2、业务扩张下费用上行，毛利率短期承压。受租金、管理费减免影响，公司23 年毛利率为34.11%，同比-10.76ppt，4Q23 毛利率为31.81%，同比-10.25ppt。费用端来看，公司2023 年期间费用率24.07%，同比-0.35ppt，其中销售/管理+研发/财务费用率分别为11.77%/4.58%/7.72%，同比+0.64ppt/+0.08ppt/-1.07ppt。综合影响下，2023 年净利率为9.62%，同比-3.07ppt，4Q23 净利率为3.96%，同比+0.77ppt。其中2023 年资产处置收益合计8.31 亿元，主要系23 年关闭门店及直营卖场转加盟卖场，我们预计随着公司持续推进数智化转型助力降本增效，盈利能力有望回暖。

    3、积极拥抱数智化转型，打造第二成长曲线。1）家居卖场：积极向智能家居体验中心转型，23 年8 月通州首家智能体验中心开业、引进74 个智能终端品牌。截至23 年底，公司在营家居卖场414 家，其中直营卖场86家（自有17 家+租赁69 家），加盟卖场328 家，智能家居品牌达1,357个。2）购物中心：完善“购物中心+百货店+超市”布局，助力第二成长曲线打造。截至23 年共经营超市/百货店173 家/5 家，新开业4 家购物中心。3）洞窝：23 年实现 GMV974 亿元，同增173.1%，累计上线卖场934 家，累计注册用户同增95.48%，平均月活390.51 万，新增澳门、新加坡和柬埔寨境外分站加速出海。我们认为随着卖场业态升级与模式拉通，叠加数智化转型，公司业绩有望回暖。

    盈利预测与估值

    考虑到家居建材需求承压，我们下调2024 年盈利预测29%至14.32 亿元，新引入2025 年盈利预测15.60 亿元，当前股价对应13x/12x P/E。维持跑赢行业评级。基于盈利预测调整，下调目标价20%至4.2 元，对应2024/2025 年18x/17x P/E，较当前股价有38%上行空间。

    风险

    市场竞争家居，渠道拓展风险，新业务发展不及预期。