事件：居然智家发布2025 年年报及2026 年一季报。2525 年公司实现营业收入111.44 亿元，同比下降14.05%；归母净利润-9.99 亿元，同比下降229.84%；扣非后归母净利润1.07 亿元，同比下降87.95%。单季度看，25Q4 公司实现营业收入19.85 亿元，同比下降43.07%；归母净利润-13.97 亿元，同比下降3816.08%；扣非后归母净利润-3.37 亿元，同比下降555.11%。26Q1 公司实现营业收入25.23 亿元，同比下降23.82%；归母净利润0.62 亿元，同比下降70.65%；扣非后归母净利润0.74 亿元，同比下降65.23%。

    　　25 年租赁及管理业务承压，商品销售稳定

    　　分业务来看，25 年公司租赁及其管理业务/商品销售业务分别实现营业收入41.64/63.02 亿元，同比分别-24.83%/-0.34%；对应毛利率分别为33.42%/7.18%，同比分别-7.62/-0.42pct。2025 年公司租赁及其管理业务收入下滑，主要系家居消费恢复不及预期，同时公司为支持商户持续经营、稳定商户经营信心，给予商户租金减免及优惠，导致租赁及管理业务收入阶段性减少；商品销售业务收入整体保持稳定。分销售模式看，25 年公司租赁及加盟管理业务/商品销售业务分别实现营业收入44.34/63.02 亿元，同比分别-25.75%/-0.34%；对应毛利率分别为35.90%/7.18%，同比分别-7.83/-0.42pct。分地区看，25 年公司华北/华中地区分别实现营业收入72.23/19.31 亿元，同比分别-16.08%/-23.86%；对应毛利率分别为17.64%/36.16%，同比分别-5.81/-1.54pct。26Q1 公司实现营业收入25.23 亿元，同比下降23.82%，主要系2025 年公司给予优质商户部分租金及管理费减免等，导致租赁及管理业务收入阶段性下滑。

    　　25 年盈利能力承压，费用率整体维持稳健

    　　盈利能力方面，2025 年公司毛利率为20.14%，同比下降7.21pct；25Q4 公司毛利率为13.41%，同比下降8.56pct。2025 年公司净利率为-9.16%，同比下降15.60pct；25Q4 公司净利率为-71.68%，同比下降74.52pct，主要受25 年收入下滑及投资性房地产公允价值变动损失影响。26Q1 公司毛利率为19.69%，同比下降6.84pct；净利率为1.98%，同比下降4.71pct，但较25Q4 明显改善。期间费用方面，2025 年公司期间费用率为19.86%，同比下降1.35pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为9.00%/3.95%/0.25%/6.65% ， 同比分别-0.54/+0.13/-0.15/-0.79pct；25Q4 公司期间费用率为30.27%，同比增长9.09pct，销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为

    　　15.67%/6.63%/0.27%/7.70% ， 同比分别+4.30/+3.10/-0.49/+2.18pct。26Q1 公司期间费用率为17.70%，同比增长1.25pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为7.46%/4.09%/0.25%/5.89% ， 同比分别+0.95/+0.52/+0.08/-0.31pct。

    　　投资建议：居然智家为国内家居卖场龙头，“直营+加盟”轻资产模式持续推进，同时围绕数智化、场景化、全球化方向升级，布局洞窝、居然设计家、居然智慧家等创新业务，长期成长空间仍具备看点。我们预计居然智家2026-2028 年营业收入分别为121.46、129.64、139.93 亿元，同比分别增长9.00%、6.74%、7.94%；归母净利润分别为3.44、4.67、5.74 亿元，同比分别增长134.34%、35.85%、22.82%，对应PE 分别为46.6x、34.3x、27.9x。给予公司2027 年约44xPE，对应目标价3.08 元，维持“买入-A”的投资评级。

    　　风险提示：家居卖场开拓不及预期风险，数字化转型进程不及预期风险；房地产行业周期波动风险。