21Q1 利润同比增超14 倍，维持“买入”评级

    4 月13 日公司发布21Q1 业绩预告：预计20Q1 实现归母净利5.0-5.8 亿元，同比+1404%~+1645%，较19 年同期+52%~+77%。我们看好公司龙头地位带来的弱周期性及地产后周期景气度，中长期看好公司一体两翼布局加速，我们维持公司2021-23 年EPS 至2.29/2.88/3.18 元。可比公司21 年Wind 一致预期均值30xPE，考虑到公司防水业务增长潜力较大但仍在推进中，给予公司21 年27xPE，维持目标价61.74 元，维持“买入”评级。

    预计21Q1 石膏板销售强劲，原料自供比提升叠加提价转嫁成本压力公司归母净利同比、较19 年同期均出现较高增长，我们预计一方面竣工相对景气的背景下，公司旗下龙牌和泰山石膏板产品销量在21Q1 依然保持强劲增长；另一方面，21Q1 护面纸价格有所上行，我们预计公司护面纸自供比例提升带来成本改善的同时，也通过石膏板提价转移成本压力。我们认为公司石膏板龙头地位稳固，叠加原料自供增多，成本转嫁能力有望持续。

    防水业务整合有序推进，应收管理有望持续提升3 月20 日公司设立北新防水有限公司，成立了统一的经营管理平台，实施“一体化管理+区域化运营”，完成了对公司防水材料业务的初步整合优化。

    3 月31 日公司公告，拟5.8 亿元收购禹王系8 家公司30%的剩余股权，收购完成后禹王系成为公司全资子公司，防水板块整合进一步推进。2020 年公司并表防水业务营业收入为33 亿元，占公司营业收入的20%，我们预计防水板块业务今年有望实现较高增长。此外，20 年防水板块经营性净现金流-4.9 亿元，但扣除归集到母公司的部分后净流出显著减少，我们预计随着公司防水板块整合的有序推进，应收管理或更趋精细化，现金流或持续向好。

    看好公司龙头抗风险能力，中长期看一体两翼布局加速21 年全面禁止美废进口后，行业成本端或持续承压，而公司护面纸自供比例持续提升（20 年泰安40 万吨产能投产），且龙头地位有利于转嫁成本压力，成本端受影响更小，高端产品占比提升有望带来单平毛利进一步提升；前2 月地产竣工端持续强势，地产后周期或持续景气。中长期看，据年报，公司在建石膏板/龙骨/装饰石膏板产能分别为4 亿平/2.3 万吨/400 万平，叠加新疆产能合并，规模和布局再次增强，龙骨配套更完善；“一体两翼，全球目标”战略明晰，计划全球布局50 亿平石膏板（现有28 亿平）并配套100 万吨龙骨，粉料砂浆产能扩至400 万吨，防水/涂料基地增至30/20 个。

    风险提示：护面纸价格大幅上行；需求大幅下滑；防水业务整合不及预期。