核心观点

    　　石膏板量价齐升，龙骨/防水高速成长。Q1 营收/归母净利润41.73/5.22 亿，YOY+100%/1468%，预计石膏板销量4.9 亿平，YOY+84%，高增长的原因：1）去年同期低基数，但较19Q1 仍有35%增长；2）竣工需求的推动；3）提价窗口期经销商提前备货，预计均价YOY+4%，主要由于护面纸等原材料成本上涨。预计龙骨/防水销量8.4 万吨/3000 万平，YOY+117%/100%，收入占比约3.4%/19.4%，由于整体规模偏小，未来仍有望保持高速成长。

    　　毛利率逐步恢复，费用率大幅下降。一季度毛利率30.85%，同比提升4.99pct，达到19 年同期水平，我们认为石膏板毛利率提升是主因，一方面销售大幅增长摊薄了单位生产成本，另一方面较去年同期减少了疫情停工的损失；由于公司提价措施大部分到Q2 才落实到位，预计毛利率仍有望继续提升。净利率为12.68%，同比提升11.07pct。期间费用率同比下降6.88pct至15.69%，其中销售/管理/财务费用率下降0.68/5.24/0.96pct，管理费用率下降较多主要由于经营规模大幅增加、以及收购相关的支出下降。

    　　现金流大幅转正，防水业务质量有望继续改善。Q1 经营性净现金流1.57 亿，同比大幅增加19.66 亿，一方面由于去年同期支付近12 亿美国诉讼费、今年无此项，另一方面石膏板收入增长带来回款增加。对比其他防水企业，Q1是收款淡季且对经销商集中提供授信额度，对全年现金流的参考意义有限。

    　　短期看石膏板业绩弹性，长期关注产品结构升级及新业务成长。年初至今在护面纸涨价的推动下，公司终端石膏板售价已累计上调0.6-0.7 元/平米，且后续护面纸若持续涨价仍有继续提价的可能，在竣工端持续性需求的推动下21 年销量将保持较快增长，量价齐升有望贡献业绩弹性。十四五期间将持续优化石膏板结构，未来高端产品占比有望稳步提升，龙骨/防水稳定高增长下继续贡献业绩增量，同时砂浆/涂料等培育中的新业务成长性也值得期待。

    　　财务预测与投资建议

    　　预计21-23 年EPS 为2.32/2.71/3.17 元，维持盈利预期不变。可比公司21年平均PE 30X，公司作为石膏板龙头，21 年量价齐升弹性可期，我们认可给予公司30X PE，对应目标价69.60 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产宏观调控政策、低端产能出清不及预期、防水整合不及预期