事件：公司发布2021 年一季报，报告期内实现营业收入41.7 亿元，同增99.96%；归母净利润5.2 亿元，同增1468.43%。此前业绩预告为归母净利润5.0-5.8 亿元，实际业绩处于预告的下区间。

    　　点评：

    　　销量带动盈利增长，关注后续提价带来业绩弹性：报告期内，受益于主产品销量的增加，公司营业收入和归母净利润在2020 年同期低基数下，均实现大幅增长，与2019 年同期相比，亦分别增长71.94%和59.15%。由于下游需求拉动产能利用率提升，2021Q1 公司石膏板销量增加推动业绩增长。在成本摊销减少的情况下，2021Q1 公司销售毛利率为30.85%，较2019 年同期提升0.78 个百分点，增幅并不明显（即使考虑会计准则调整因素）。防水业务2020 年占比大幅提升，公司未单独披露该业务盈利情况，但参照同类防水企业同期业绩，防水业务并非拖累毛利率提升的原因。所以我们认为，由于成本传导具有一定滞后性，一季度护面纸等原材料价格上涨仍对公司盈利产生影响。我们认为，下游需求旺盛的背景下，公司凭借其高市占率下的话语权，有望通过提价继续推动业绩增长。

    　　经营现金流向好，资产结构优化：2021 年一季度，公司经营活动现金流量净额为1.6 亿元，而2020 年和2019 年同期分别为-18.1、-1.8 亿元， 增长的主要原因是：1、收入增加，销售回款相应增加；2、购买商品、接受劳务支付的现金增加金额小于销售回款增加的金额；3、公司所属子公司上年同期支付美国石膏板事项和解费，而本期无此事项。此外，一季度末公司资产负债率为25.0%，同比降低7.2 个百分点，资产结构得到进一步优化。

    　　“一体两翼”战略稳步推进，中长期成长逻辑清晰：自2019 年8 月，公司提出“一体两翼，全球布局”的发展战略以来，相关部署均在稳步推进。公司未来计划将石膏板全球业务产能布局扩大至50 亿平方米左右，并配套100 万吨龙骨产能，将粉料砂浆业务产能扩大至400 万吨，将防水材料和涂料产业基地分别发展至30 个、20 个。目前公司石膏板产能在28 亿平米左右，防水生产基地11个，未来具有较大发展潜力。

    　　盈利预测、估值与评级：基于对公司石膏板业务未来量价齐升的判断，我们上调21-22 年EPS（上调幅度分别为12.76%、15.09%）、新增23 年EPS 分别为2.21、2.67 和3.07 元。公司“一体两翼”战略不断打开长期成长空间，业绩提升潜力较大，故维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料涨价超预期，下游需求不及预期，业务拓展不及预期。