21Q2 收入/归母净利同比+23%/+51%，维持“买入”评级8 月17 日公司发布半年报：21H1 收入/归母净利101.3/18.4 亿元，同比+45.8%/+103.4%，符合业绩预告指引（17-20 亿元）；21Q2 收入/归母净利59.5/13.2 亿元，同比+22.5%/+51.2%。我们看好公司龙头地位带来的弱周期性及地产后周期景气度，中长期看好公司一体两翼布局加速，且防水业务逐步扩张，我们维持公司2021-23 年EPS 预测为2.29/2.88/3.18 元。可比公司21 年Wind 一致预期均值30xPE，考虑公司防水及涂料业务仍在推进过程中，维持给予21 年25xPE，维持目标价57.17 元，维持“买入”评级。

    　　21H1 石膏板毛利率逆势大幅提升，防水毛利率有所拖累21H1 整体毛利率33.8%，同比+2.4pct；21Q2 毛利率35.9%，环比+5.0pct。

    　　其中21H1 轻质建材/防水建材毛利率同比+5.6/-10.9pct，石膏板/龙骨/防水卷材毛利率为39.9%/21.3%/27.3%，同比+7.8/-4.9/-10.0pct。石膏板在成本持续上升背景下盈利能力逆势提升，公司龙头地位下成本传导优势凸显，据Wind，国废黄板纸H1 均价同比+20.1%；龙骨及防水卷材成本端承压较大，钢材及沥青成本在上半年大幅上涨，据Wind，21H1 螺纹/沥青市场均价同比+33%/+12%，Q2 环比+15%/+8%，拖累整体毛利率水平。

    　　21H1 费用率同比下降，现金流表现强劲

    　　21H1 公司期间费用率13.3%，同比-1.3pct，其中管理/研发费用率同比-1.7/+1.0pct，规模效应带来管理费用率下降，研发费用率因材料费增多而提升。21H1 末有息负债率10.2%，同比-1.8pct，长债减少1.2 亿。21H1归母净利率18.1%，同比+5.1pct；21Q2 为22.1%，同/环比+4.1/+9.6pct。

    　　21H1 末应收项目占收入比例/应付项目占成本比例同比+2.1/-6.5pct，应收周转小幅下降但应付周转提升。21H1 经营性净现金流11 亿，同比+19 亿，主要系利润大幅增长及上年同期支付美国石膏板和解费导致基数较低所致。

    　　石膏板利润显著提升，防水业务现金流显著改善分业务看，21H1 本部/泰山石膏/防水板块实现净利润6.4/10.8/1.3 亿元（合计内部抵扣0.16 亿），同比+61%/+203%/-40%。防水业务受成本上升影响净利润降幅较大，21H1 防水业务净利率7%/同比-9pct；但现金流显著改善，21H1 防水业务经营性净现金流0.2 亿元，扣除归集至母公司的部分后为-0.5亿，去年同期-3.4 亿元。21H1 公司进一步开展防水业务“一体化管理+区域化运营”，提升运营效率，并购上海台安（未上市）后防水基地增至12个，拥有了禹王/蜀羊/金拇指/月皇等多个防水品牌，同时设立北新防水作为防水整合平台，我们认为公司一体两翼有望加速布局。

    　　风险提示：护面纸价格大幅上行；需求大幅下滑；防水业务整合不及预期。