事件：8 月19 日晚北新建材发布2021 年中报。上半年公司实现营收101.3 亿元，同比+45.8%；归母净利18.4 亿元，同比+103.4%；扣非归母净利17.9 亿元，同比+102.5%；经营活动现金净流量10.9 亿元，去年同期为-8.2 亿元。单二季度营收59.5亿元，同比+22.5%；归母净利13.2 亿元，同比+51.2%；扣非归母净利12.7 亿元，同比+49%。

    收入端：石膏板主业量价齐升，防水、龙骨亦实现高增。

    1）石膏板：量价齐升促营收高增，21H1 营收65.3 亿元，同比+46.1%。① 销量方面，我们预计21H1 龙牌和泰山销量分别2.2、9.0 亿平，同比+37.3%、+42.7%；② 价格方面，我们预计21H1 龙牌和泰山单价分别为7.7、5.0 元/平，同比+6.2%、+1.5%。

    2）龙骨：公司持续提升龙骨配套率，在渠道销售领域加强与现有渠道协同，促进营收高增，21H1 龙骨营收13.5 亿元，同比+64%。

    3）防水：防水大行业小公司特点下公司市占率提升空间大，促防水收入实现增长，21H1营收19.3 亿元，同比+37.1%。

    利润端：石膏板高定价权致毛利率大幅提升；原材料涨价致龙骨、防水毛利率承压；防水毛利率下滑幅度略高于雨虹，好于市场预期。

    1）石膏板：21H1 毛利率39.9%，同比+7.8pct，护面纸、煤炭等涨价背景下公司石膏板多次提价，展现强大定价权。

    2）龙骨：21H1 毛利率21.3%，同比-4.9pct，主要系钢价上涨所致。

    3）防水：21H1 毛利率23.9%，同比-10.9pct（东方雨虹防水卷材和防水涂料毛利率同口径下滑9.3-9.4pct），系沥青等原材料价格大涨所致。21H1 防水净利率6.8%，同比-8.6pct。

    现金流：经营性现金流大幅改善，防水现金流好于市场预期。

    上半年公司经营性现金流净额为10.9 亿元（去年同期为-8.2 亿元），大幅改善原因主要有三个方面：①报告期公司销售商品、提供劳务收到的现金及回款增加；②报告期购买商品、接受劳务支付的现金增量小于销售回款增量；③去年同期存在和解费支付款。防水方面，21H1 经营性现金流净额为2436.9 万元（去年同期为-3.4 亿元），好于市场预期。

    北新建材观点重申：石膏板景气度和高端化共振，定价权强；防水、龙骨等提供成长性；现金流好于预期；估值具备高性价比。中长期看，一体两翼战略下，石膏板绝对龙头品牌升级，进一步提升中高端产品占比，定价能力进一步体现，成本优势构筑较深护城河。防水、龙骨、建涂等第二增长曲线明晰：1）防水行业非标产品出让空间大、集中度低，北新防水拥有央企信用背书和资金实力，具备技术和研发优势，收入端预计保持较高增长。近期北新联合科顺、凯伦成立采购联盟，有望实现优势互补，提升经济性和降低原材料波动。2）轻钢龙骨与石膏板产品配套协调性强，渠道和客户重合度高，市场空间高于石膏板。北新龙骨配套率虽低，但起步早，具备品牌、渠道优势。

    公司正加大产能投入、客户合作和营销力度，中长期产能规划从50 万吨提高到100万吨，与龙头地产公司、装饰百强企业合作，加强对龙骨配套率考核和渠道下沉力度。

    盈利预测：石膏板业务保持强劲增长，第二增长曲线明晰，我们预计公司21、22年归母净利润41、51 亿元，对应PE 为15、12 倍。公司盈利及估值均有提升空间，维持“买入”评级。

    风险提示：下游行业需求大幅下滑；石膏板价格大幅下跌；海外拓展不及预期；龙骨业务拓展不及预期；防水领域拓展不及预期。