事件：10月26日公司发布21年三季报。21Q1-Q3营收159.23亿元，同比+31.46%；归母净利27.23亿元，同比+35.72%；扣非归母净利26.66亿元，同比+35.45%。

    　　21Q3营收57.98亿元，同比+12.18%；归母净利润8.86亿元，同比-19.71%；扣非归母净利润8.79亿元，同比-19.04%。

    　　收入端：连续第六个季度实现双位数增长；Q3石膏板量、价表现超预期，龙骨和防水增速有所放缓。

    　　石膏板业务方面，Q3受需求走弱、限电和成本提升等因素影响，销量略有压力，预计单三季度整体销量7亿平左右，同比增速约14%，其中泰山、龙牌销量增速或达到16%和12%。但成本高企下，客户对高端需求有所减少，高端占比或有所下降，均价环比基本持平或略有增长。

    　　龙骨业务方面，我们预计Q3销量9.5万吨左右，同比基本持平，环比略有下滑，系Q3极端天气和疫情反复等因素影响所致。

    　　防水业务方面，Q3行业受房地产景气下行影响较大，公司更加注重风险把控，销量保持韧性和稳健高质量，预计收入同比持平。

    　　利润端：石膏板高定价权促毛利率基本保持稳定；原材料涨价致龙骨、防水毛利率承压。

    　　总体来看，2021Q1-3毛利率31.8%，同比-1.4pct，环比-7.6pct；期间费用率12.41%，同比持平；净利率17.35%，同比-0.3pct；Q3归母净利8.86亿元，同比-19.71%，我们认为利润端一方面受到20Q3系疫情后复工复产利润基数较高导致同比有所下滑，另一方面主要受到原材料成本大幅上涨致使毛利率承压。

    　　分业务来看，报告期石膏板原材料价格有所上涨，但公司高定价权预计可覆盖成本压力。龙骨和防水业务受到镀锌钢带、沥青等原材料价格大幅上涨影响，Q3毛利率预计同环比有所下滑。我们认为部分提价预计在Q4逐步体现，成本压力整体或有所缓解。

    　　现金流：经营性现金流持续大幅改善。

    　　Q1-3公司经营性现金流净额为19.3亿元（去年同期调整后为0.7亿元），收现比1.0，净现比0.7。经营性现金流显著改善，我们认为原因主要有三个方面：①公司本期销售商品、提供劳务收到的现金及回款增加；②报告期购买商品、接受劳务支付的现金增量小于销售回款增量；③去年同期存在美国石膏板事项和解费支付款。

    　　北新建材观点重申：石膏板景气度和高端化共振，定价权强；防水、龙骨等提供成长性；负债率下降至27%，环比下降2pct；估值具备高性价比。中长期看，一体两翼战略下，石膏板绝对龙头品牌升级，进一步提升中高端产品占比，定价能力进一步体现，成本优势构筑较深护城河。防水、龙骨、建涂等第二增长曲线明晰：1）轻钢龙骨与石膏板产品配套协调性强，渠道和客户重合度高，市场空间高于石膏板。北新龙骨配套率虽低，但起步早，具备品牌、渠道优势。公司正加大产能投入、客户合作和营销力度，中长期产能规划从50万吨提高到100万吨，与龙头地产公司、装饰百强企业合作，加强对龙骨配套率考核和渠道下沉力度。2）防水行业非标产品出让空间大、集中度低，北新防水拥有央企信用背书和资金实力，具备技术和研发优势，收入端预计保持较高增长。近期北新联合科顺、凯伦成立采购联盟，有望实现优势互补，提升经济性和降低原材料波动。

    　　盈利预测：石膏板业务保持强劲增长，第二增长曲线明晰。由于公司披露三季报，我们预计公司21、22年归母净利润39、47亿元（调整前值42、53亿元），对应PE为13、11倍。公司盈利及估值均有提升空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游行业需求大幅下滑；石膏板价格大幅下跌；海外拓展不及预期；龙骨业务拓展不及预期；防水领域拓展不及预期。