3Q21 业绩低于我们预期

    公司公布3Q21 业绩：3Q21 收入同比+12%至58.0 亿元，归母净利润8.9亿元，同比-19.7%，大幅低于我们及市场预期，主要因石膏板价格以及毛利润不及预期。

    1）竣工需求环比走弱，石膏板价利承压，毛利率走弱：我们观察到三季度因为地产资金紧张，带动玻璃、石膏板等竣工产品环比走弱，我们估算3Q21 公司泰山/龙牌石膏板销量同比+16%/8%至5.4/1.3 亿平（总销量同比+~13%）；同时因产品结构调整、低端产品占比上升，3Q21 石膏板均价环比下降~0.3 元/平，3Q21 石膏板收入同比+~15%至38 亿元。同时受到煤炭大幅上涨影响，毛利率环比-9%至31%，且因钢价、沥青价格维持高位，公司综合毛利率环比-7.2ppt至28.3%。2）期间费用率上升，净利率承压：

    管理/销售费用率同比上升0.9/0.3ppt，使得期间费用率同比+1.2ppt至6.8%，净利率同比-6.1ppt至15%。3）现金流稳健：3Q21 公司收现比同比+~3ppt至103%，净现比同比+15ppt至96.5%。1-3Q21 经营性现金流同比+18.5 亿元至19.3 亿元。

    发展趋势

    石膏板主业稳健增长，贡献充沛现金流。展望后市，我们观察到玻璃因地产资金影响走弱，一定程度上亦反映了后续石膏板需求的疲软，4Q21 销量或存有一定压力。但同时，我们认为房地产新开工转竣工的动能仍然存在，未来2-3 年竣工类需求仍有望稳健上行，带动石膏板销量继续上行。成本方面，由于煤价、护面纸价格高企，4Q21 提价后单平盈利环比或仍有一定压力。但我们认为在当前成本快速上升阶段，小企业有望加速出清，为公司提升市占率腾出空间。同时，若煤价回落，在石膏板价格提涨后利润空间也有望随之打开，或有超预期可能。

    防水整合窗口凸显，公司有望加速整合。我们看好，今年以来因地产新开工下滑、沥青等原材料价格快速上涨，防水行业整体利润率低下、现金流承压，正加速出清。公司亦抓紧当前时机，加速收购行业内防水企业，扩产渠道布局以及产品矩阵（如收购天津澳泰防水、成都赛特防水公司70%的股权）。长期来看，我们认为公司有望通过“万马奔腾”计划，与水泥厂协同投资、加速渠道布局，同时以央企资源加速项目获取，实现防水稳健成长。

    盈利预测与估值

    由于下调公司毛利率假设，我们下调21e/22e EPS 23%/19%至2.06/2.7元，当前股价对应21/22e 15x/11x P/E。我们维持跑赢行业评级，下调公司目标价18%至37 元，对应18x/14x 21e/22e P/E，隐含21%上行空间。

    风险

    防水整合进度不及预期，竣工需求不及预期。