21Q3 收入/归母净利同比+12%/-20%，维持“买入”评级10 月26 日公司发布三季报：2021 年前三季度收入/归母净利159.2/27.2 亿元， 同比+31.5%/+35.7%； 21Q3 收入/归母净利58/8.9 亿元， 同比+12.2%/-19.7%，环比-2.6/-32.7%，业绩下行主要系原料涨价较多导致。我们看好公司龙头地位带来的弱周期性以及一体两翼加速布局，考虑公司盈利承压且防水及涂料整合或拖累业绩，我们下调公司2021-23 年EPS 预测至2.18/2.58/2.95 元（前值2.29/2.88/3.18 元）。可比公司21 年Wind 一致预期均值23.5xPE，考虑公司防水及涂料业务仍在推进过程中，给予21 年18.0xPE，目标价39.31 元（前值57.17 元），维持“买入”评级。

    21Q3 毛利率下行较多，石膏板及防水板块成本压力显现21Q3 公司整体毛利率28.3%，同比-7.2pct，环比-7.6pct，主要系成本承压，据Wind，Q3 国废黄板纸均价同/环比+19%/+7%。我们预计公司泰山及龙牌石膏板毛利率均同环比下滑，但泰山石膏涨价或基本覆盖部分成本上涨压力，降幅收窄。防水板块成本端亦上涨较多，据Wind，Q3 沥青均价同/环比+21%/+5%，叠加公司整合仍在进行中，我们预计公司防水板块利润水平下降较多。

    21Q3 费用率同比增长，现金流维持较高水平

    21Q3 期间费用率10.8%，同比+1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.9/+0.3/+0.2/-0.03pct 至3.0/3.5/4.0/0.4%。21Q3 有息负债率/资产负债率8.6/27.3%，同比分别-3.5/-3pct。21Q3 归母净利率/扣非归母净利率15.3/15.2%，同比-6.1/-5.8pct，环比-6.8/-6.2pct。21Q3 末应收项目占收入比例/应付项目占成本比例同比+2.4/-2.8pct，对上下游的占款能力均有减弱；Q3 收现比/付现比同比+0.03/+0.02 至1.03/1.08，维持稳健。21Q3经营性现金流8.5 亿元，同比-0.4 亿元，石膏板优质现金流支撑整体稳健。

    一体两翼再下一城，防水与涂料板块加速整合

    9 月23 日公司公告全资子公司北新防水拟3.5 亿收购天津奥泰/成都赛特70%股权、四川蜀羊剩余30%股权，全资子公司北新涂料拟5939 万元收购天津灯塔发展49%股权。我们认为公司继续布局防水、实质性开展涂料板块整合，一体两翼战略有望加速实现。受下游地产资金紧张影响及原料成本上涨，我们认为中小型防水、涂料企业或遭遇亏损及现金流断裂风险，行业有望加速整合，市占率提升进入难得窗口期，公司依托央企资源及优质石膏板主业带来的较强抗风险能力，有望受益于行业整合红利。

    风险提示：原料涨价超预期；防水业务整合不及预期；反垄断政策风险波及。