事件：2022 年1 月19 日，公司发布业绩预告，预计2021 年归母净利润为34.34亿元-37.2 亿元，比上年同期增长20%-30%；扣除非经常性损益后的净利润为33.39 亿元-36.25 亿元，比上年同期增长20.28%-30.60%。根据业绩预告，2021年第四季度归母净利润环比增速约为-19.9%-12.4%，扣非归母净利润约为-23.4%-9.1%。

    石膏板销量稳定增长，原材料涨价压缩盈利。根据业绩预告，本年主产品销量增长，拉动营收和全年净利润同比增长。公司作为石膏板龙头企业，行业市占率稳定在60%以上，全年销量保持稳定增长，市占率有望进一步提升。公司21 年Q4 归母净利润存在下滑区间，或受地产竣工期推迟影响需求，由于行业竞争激烈，公司或延续Q3 降价促销战略抢占市场份额，导致石膏板平均售价环比小幅下降，进而对公司盈利能力产生负面影响。另一方面，石膏板和防水业务主要原材料护面纸和沥青价格不断上涨，护面纸占石膏板生产成本40%左右，沥青占防水卷材生产成本30%左右，按照山东地区沥青成交价格计算，2021 年Q4 沥青市场价环比增长约18%，而四季度主要纸厂护面纸上涨至少500-600 元/吨。原材料价格大幅上涨导致毛利率有所回落，进一步压缩盈利空间。目前子公司泰山石膏自有护面纸厂已投产，预计将实现自供75%左右护面纸生产需求，而与科顺股份、凯伦股份合资成立的防水材料供应链公司已经开展了部分前期供应商谈判，预计2022 年将开展业务并有效降低原材料采购成本。

    海内海外产能持续扩张，龙头兼具成长性。2021 年12 月，公司和中材国际、邯郸中材在泰国计划成立合资公司，拟投资建设年产4000 万平方米纸面石膏板生产线、年产3000 吨轻钢龙骨生产线和年产400 万平方米装饰石膏板生产线及配套设施。公司全球布局战略持续推进，根据公司十四五规划，2025 年公司国内石膏板产能将达40 亿平米，国外产能10 亿平米，目前国内在产产能28 亿平米，未来预计在内蒙古、海南、广西、新疆等地有新产能投产，海外产能方面预计在泰国、乌兹别克斯坦、埃及等地有投产。产能扩建将进一步促进行业集中度提升，公司作为行业龙头保持持续增长，向全球50 亿平米的石膏板产能目标迈进。

    保障住房等公建项目扩建，装配式建筑产业有望受益。根据国新办数据，“十三五”

    期间，累计建成装配式建筑面积达16 亿平方米，年均增长率为54%，装配式建筑推进速度加快。其中，2021 年新开工装配式建筑占新建建筑的比例达到了20.5%。

    2021 年12 月，生态环境部18 部门印发《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》，明确表示以保障性住房、政策投资的公建项目为重点，大力发展装配式建筑，有序提高绿色建筑占新建建筑的比例。中央经济工作会议上明确推进保障性住房建设，近期多地出台了保障性租赁住房工作计划及目标，2022 年公租房、保障性住房建设或为经济稳增长的重要途经。保障性住房推出有望为石膏板需求带来增量，尤其作为政府主导建设项目，保障性住房或成为装配式建筑推广的重要平台。

    防水和涂料均成规模，一体两翼布局稳步推进。根据公司一体两翼计划，未来防水和涂料业务将各占公司营收比例20%。目前公司已成立北新防水和北新涂料子公司，现有包括在建的15 个防水生产基地，分布在东北、西南、华东、华东、华南等地，3 个涂料基地，分布在天津、河北与山东。现苏州研究院外所有防水子公司 股权已转入北新防水，内部整合基本完成，在技术、生产、采购、销售、市场等方面都将相互协同。北新防水将专注细分市场，已收购的天津澳泰以及成都赛特分别在光伏屋面防水以及轨道交通防水有技术优势。北新涂料业务将同时面向建筑和工业涂料，龙牌漆主要产品为水性涂料面向建筑领域，灯塔涂料主要用于高精尖电子原件。2021 年公司防水和涂料业务快速拓展，将为公司在中期业务发展提供新增量。

    投资建议：考虑22 年竣工后周期需求释放、绿色建筑趋势影响以及公司石膏板和新业务成长空间，我们预计2021-2023 年公司归母净利润分别为36.7、45.66 和53.08 亿元，同比增长28.3%、24.4%和16.3%，EPS 分别为2.17、2.7 和3.14元，对应PE 估值分别为16.81、13.51 和11.62 倍；给予公司基于22 年业绩预测20-22 倍的PE 估值，调整目标价区间为54-59.4 元，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。