2021 年业绩符合我们预期

    公司公布2021 年业绩：收入210.9 亿元，同比+25.2%；归母净利润35.10亿元，同比+22.7%；其中4Q21 收入同比+9%至51.6 亿元，归母净利润同比-8%至7.87 亿元，符合前期预告。

    1）石膏板稳步上行，彰显韧性：2021 年石膏板销量同比+18%至23.78 亿平，收入同比+26%至137.8 亿元，毛利率环比+1.4ppt 至37.3%；4Q21 受到竣工下滑影响，销量同比下降~10%至~5.1 亿平（环比-26%），但在顺畅提价下龙牌/泰山单价环比+0.4/0.8 元/平方米（或6%/17%），带动石膏板4Q 毛利率环比+~4ppt，使4Q21 净利润保持稳定；2）龙骨持续放量：全年龙骨收入同比+40.3%至27.6 亿元（销量同比+18%；价格同比+19%），但因钢价上涨，毛利率受到挤压同比-6.3ppt 至18.4%；3）防水板块毛利率承压：全年防水收入同比+16.2%至38.7 亿元，但因沥青等原材料上涨，毛利率同比-10.3ppt 至23.6%，分部净利润为2.45 亿元（同比-52%），对应净利率6.3%，但板块现金流表现良好；4）毛利率略下降，净利率基本持平：毛利率同比-1.8ppt 至30.8%，销售/研发费用率同比+0.22/0.15ppt至3.71%/4.15%，但因少数股东权益占比减少，净利率仅下降0.4ppt 至16.6%；5）现金流强劲：公司应收账款周转天数同比-2 天至32 天，带动经营净现金流为38.3 亿元（净现比108%），资产负债率26.5%。

    发展趋势

    石膏板应用领域循序扩张，剑指全球高市占率。展望2022 年，我们看好公司在“保交楼”驱动下的竣工恢复、石膏板销量上行，虽煤炭等成本或维持高位，但公司顺畅提价下，毛利率有望维持稳定，贡献强劲现金流。中长期来看，我们认为随隔墙应用普及、鲁班万能板装配体系成熟，石膏板应用范围仍有广阔空间，随公司国际化走出去，石膏板国内外销量仍将稳步上行，有望带动公司成为全球石膏板龙头，达到全球石膏板市占率50%的目标。

    防水业务稳步进取，大展宏图。展望2022 年，我们看好“稳增长”推动防水板块收入持续增长，但沥青继续高位震荡下毛利率或仍有较大压力。而长期来看，我们认为公司已完成第一阶段的防水整合、实现15 家产业基地布局，北新眉山基地亦开始试生产；公司有望通过“万马奔腾”计划，充分发挥背靠水泥龙头央企集团的优势，加速获取项目，实现防水稳健成长。

    盈利预测与估值

    因原材料价格上涨，我们下调22e/23e EPS 12%/5%至2.4/3.0 元，当前股价对应22/23e 12x/10x P/E。维持跑赢行业评级，因市场风险偏好下降，下调目标价20%至40 元，对应17x/13x 22e/23e P/E，隐含36%上行空间。

    风险

    防水整合进展不及预期，竣工需求不及预期。