事件：公司发布2021 年年报，2021 年公司实现营业收入约211 亿元，同比增长约25.15%、实现归母净利润约35.1 亿元，同比增加22.67%，扣非归母净利润约34.1 亿元，同比增约22.99%；拟向全体股东每10 股派发现金红利6.55 元（含税）。

    点评：

    摆脱疫情影响叠加竣工回升，销量大增、市占率大幅提升。石膏板一般用于建筑的吊顶和隔墙，偏向于房屋竣工端，2021 年房屋竣工较好，公司全年销售石膏板23.78 亿平方米、同比增18%（2020 疫情低基数有一定影响）。我们测算2021 年公司石膏板全国市占率高达68%、同比大幅提升7.6pct，尽显王者风范。

    产品结构调整、售价提升，成功转嫁成本压力，推动单平毛利提升，话语权凸显。2021 年煤炭等成本涨幅明显，公司单平石膏板成本同比增加0.2 元/平至3.6 元/平，但公司积极调整产品结构和售价，2021 年单平收入5.8 元/平、同比增加0.4 元/平，成本上涨期公司单平毛利逆势提升0.2 元/平，彰显高市占率下的行业话语权。

    龙骨业务亮眼，成本上涨防水盈利承压。2021 年公司龙骨业务继续保持高速发展的态势，2021 年全年龙骨销售27.6 亿元，同比大增40.3%，“石膏板+”

    扩品类逻辑得到验证。2021 年公司防水收入38.7 亿元、同比增长16.2%，受原材料价格上涨影响，防水毛利率下滑10.3pct 至23.6%，防水净利润同比下滑52%至约2.5 亿元。

    国内收购+新建，龙头地位继续巩固。公司前期公告联合重组新疆佰昌建材有限公司等3 家公司，有利于拓宽公司在新疆地区的市场，加快公司在全国的石膏板产能布局，收购后公司在新疆地区拥有5700 万平方米石膏板产能（包括已投产产能和在建产能），其中在建产能3000 万平方米。

    公司发布公告与魏桥集团合作，充分利用其工业副产石膏资源，在山东惠民县、邹平市新建1 条年产6000 万平方米石膏板生产线和2 条5000 万平方米石膏板生产线。公司产能扩张迅猛，向50 亿平石膏板产能目标继续迈进，进一步巩固公司在石膏板行业的优势地位。

    “一体两翼”和全球化深入推进。以石膏板为体：公司作为石膏板绝对龙头，依托石膏板带动龙骨等持续发力；防水翼：重组中建材苏州防水研究院、收购上海台安实业；涂料翼：完成整合，业务布局取得实质性进展。此外公司全球化也不断推进，海外多点布局。

    1）龙骨市场规模较石膏板或更大，公司当前在龙骨市场占有率很低。通过2019 年的磨合，我们认为龙骨与石膏板的搭配销售，企业与经销商的合作模式或逐渐理顺，依托公司石膏板业务的优势地位，未来龙骨有望继续高速增长；2）公司提出一体两翼的战略后，其中防水一翼快速发展，已成立统一经营管理平台，实施“一体化管理+区域化运营”。继2019 年收购三家防水企业后，公司再度出手重组中建材苏州防水研究院（中国建筑防水行业中唯一的专业科研服务机构）、收购上海台安实业，交易完成后将进一步完善公司防水业务产业链，加强产研结合，从技术研发和装备方面提升公司防水业务竞争力，有助于实现公司在十四五期间通过全球招标和自主创新相结合方式建设30 个防水材料产业基地的规划。

    3）公司涂料业务采用“新建项目+联合重组”发展方式，目前业务布局取得实质性进展。北新涂料有限公司成立揭牌，完成涂料业务整合，北新涂料持有龙牌涂料100%股权和灯塔涂料49%股权，开展全国布局，牵头组建中国涂料复兴联盟，稳步培育新的利润增长点。

    4）公司在乌兹别克斯坦、坦桑尼亚、泰国等地均有在建或计划建设项目，海外多点布局。公司石膏板投产、扩建和签约的业务规模合计38.38 亿平方米。

    维持“优于大市”评级。中长期来看，环保大背景下小企业发展受限，随着公司对行业的整合、市场格局的优化，公司盈利中枢有望持续提升，同时国内石膏板布局愈发完善、市占率继续提升，全球化及龙骨、防水业务为公司打开成长空间。我们预计2022~2024 年归母净利润分别为39.40、52.31、57.81 亿元，对应EPS 分别为2.33、3.10、3.42元/股，我们给予公司2022 年18-22 倍PE，对应合理价值区间41.94-51.26 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示。需求超预期下滑，石膏板新增产能超预期。