全年业绩符合预期，Q4 单季增长有所承压。2021 年公司实现营业收入210.86亿元，因并购同一控制下苏州防水研究院影响，追溯调整后同比+25.15%，归母净利润35.1 亿元，调整后同比+22.67%，扣非归母净利润34.14 亿元，调整后同比+22.99%，EPS 为2.08 元/股，符合此前业绩预告，并拟10 派6.55元（含税）；其中Q4 单季度实现营业收入51.63 亿元，同比+9.25%，归母净利润7.87 亿元，同比-7.87%，扣非归母净利润7.48 亿元，同比-7.37%。

    石膏板量价齐升驱动业绩增长，Q4 盈利环比改善。分产品看：1）石膏板收入137.78 亿元，同比+25.94%，占比65.35%，石膏板销量23.78 亿平，同比+18.0%，石膏板业务量价齐升；我们测算石膏板销售单价5.79 元/平米，同比+6.7%，单位成本3.64 元/平米，同比+4.5%，单位毛利2.16 元/平米，毛利率37.26%，同比+1.36pct；2）轻钢龙骨收入27.56 亿元，同比+40.32%，占比13.07%，毛利率18.43%，同比-6.25pct，业务取得重大进展，产能合计48.8 万吨跃居全球最大，毛利率下滑主因镀锌板材等原材料成本上涨所致；3）防水业务收入38.71 亿元，占比18.36%，其中防水卷材25.46 亿元，同比+4.02%，占比12.08%，毛利率27.35%，同比-9.33pct，毛利率下滑主因沥青价格大幅上涨所致。全年实现综合毛利率31.83%，同比-1.85pct，Q4单季度毛利率31.91%，同比-2.99pct，环比+3.62pct，盈利环比改善。

    “一体两翼”稳步推进，积极培育新增长点。1）防水业务：2021 年收购禹王、蜀羊剩余30%股权，并联合重组上海台安（70%股权）、天津澳泰（70%股权）与成都赛特（70%股权），进一步加大防水产业布局，目前已实现15 个防水生产基地布局，跻身行业前列，同时成立北新防水作为业务平台公司，全面完成防水业务第一阶段整合；2）涂料业务：成立北新涂料，整合现有业务，收购天津灯塔涂料49%股权，加速涂料布局，并牵头组建中国涂料复兴联盟。

    风险提示：地产竣工不及预期；原材料上涨超预期；防水涂料拓展不及预期。

    投资建议：多成长曲线构筑高质量发展，看好长期成长性，维持“买入”

    公司作为石膏板龙头，坚持“制高点”战略，持续巩固领先优势，加快龙骨等“石膏板+”业务发展增强产业优势，同时“一体两翼，全球布局”稳步推进，多成长曲线目标清晰，长期成长空间打开。考虑到短期需求承压及原材料成本影响，下调盈利预测，预计22-24 年EPS 分别为2.41/2.77/3.15元/股，对应PE 为12.2/10.6/9.3x，维持“买入”评级。