21Q4 收入/归母净利同比+9.0%/-8.0%，维持“买入”评级3 月22 日公司发布21 年年报：21 年实现收入/归母净利/扣非归母211/35/34亿元，同比+25.5%/+22.7%/+23.0%；21Q4 收入/归母净利/扣非归母52/8/7亿元，同比+9.0%/-8.0%/-7.4%。21 年归母净利低于我们预期（37 亿元），系21Q4 防水成本上行导致。我们看好公司一体两翼加速布局，考虑公司盈利承压且防水及涂料整合或拖累业绩，下调22-23 年归母净利并引入24 年预测为40/46/53 亿元（22-23 年前值44/50 亿元）。可比公司22 年Wind一致预期均值18xPE，给予22 年18xPE，目标价43.09 元（前值39.31 元），维持“买入”评级。

    　　21 年石膏板毛利率提升，防水毛利率受原料涨价影响下行21 年公司轻质建材/ 防水建材分别实现收入172/39 亿元， 同比+27.4%/16.2%，石膏板/龙骨/防水卷材分别实现收入138/28/25 亿元，同比+25.9%/40.3%/4.0%。21 年公司整体毛利率31.8%，同比-1.8pct，石膏板/龙骨/防水卷材毛利率为37.3%/18.4%/27.4%，同比+1.4/-6.3/-9.3pct，其中石膏板毛利率同比上升主要系石膏板价格提升所致，龙骨/防水卷材原料钢材/沥青涨价拖累毛利率。21Q4 公司整体毛利率31.9%，同/环比-3.0/+3.6pct。

    　　产销方面，21 年公司石膏板产量/销量分别为24.23/23.78 亿平方米，同比+19.2%/18.0%；石膏板已投产产能33.58 亿平方米，同比+18.9%。

    　　21 年期间费用率保持稳定，经营性净现金流显著提升21 年期间费用率13.1%，同比+0.04pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为3.7%/4.8%/4.1%/0.4%，同比+0.2/-0.3/+0.1/-0.1pct，费用率小幅上行，其中销售费用小幅上行主要系主产品销量增加，公司宣传力度加大导致。21年归母净利率/扣非归母净利率16.85%/16.2%，同比-0.2/-0.3pct；21Q4 为15.2%/14.5%，同比-2.8/-2.6pct，环比-0.04/-0.7pct。21 年末公司资产负债率/有息负债率26.5%/12.6%，同比+2.6/+5.5pct。21 年经营净现金流38.31亿元，同比+110.8%，其中防水板块-1.2 亿元，同比少流出4 亿元。

    　　石膏板市占率进一步提升，一体两翼加速布局

    　　根据中国建筑材料联合会石膏建材分会，2021 年全国石膏板销量约35.1 亿平方米，同比+5%，公司销量市占率提升8pct 至68%，公司龙头地位进一步巩固。防水及涂料业务方面，北新防水公司、涂料公司成立揭牌，一体两翼战略加速布局。

    　　风险提示：原料涨价超预期；防水业务整合不及预期；反垄断政策风险波及。