公司发布2021 年报：全年实现营收210.86 亿，同比+25.5%，归母净利35.10亿，同比+22.7%（预告中值为35.77 亿），扣非净利34.14 亿（预告中值34.82 亿），同比+23.0%。其中，单四季度营收51.63 亿，同比+9.3%，归母净利7.87 亿，同比-7.9%，扣非净利7.48 亿元，同比-7.4%。全年净利率 16.65%，同比-0.37pct。收入结构上，石膏板占比65.35%，同比基本持平，龙骨占比13.07%，同比+1.5 pct，防水占比18.36%。

    石膏板量价齐升，市占率明显推进：市占率持续提升，公司拥有74 个国内+5 个海外亚非欧石膏板生产基地，报告期末产能33.58 亿平，在建+已规划产能4.8 亿平，产能、销量口径市占率均在68%左右，同比+8pct 左右。2021 年公司石膏板销量23.78 亿平，同比+18%，实现营收137.8 亿元，同比+25.9%。多轮提价抵御煤炭、护面纸上涨，叠加持续降本，单价盈利双升。我们推算，2021 年公司石膏板单价5.79 元/平（同比+0.36元/平，2016-2020 年分别为4.43、5.43、5.85、5.60、5.43 元/平），单位成本3.64 元/平（同比+0.16 元/平），石膏板毛利率37.26%（同比+1.36pct）。我们测算石膏板单平归母净利（含龙骨，扣除防水）约1.37 元，同比提高约0.13 元。泰山石膏营收109.12亿（含龙骨），净利润20.17 亿，净利率18.48%，同比+2.89pct。

    加速配套龙骨，收入占比约13%：全年龙骨实现营收27.55 亿，同比+40.3%，其中，为顺导成本提价贡献营收明显。龙骨毛利率18.43%，同比-6.25pct，主因原材料压力较大。报告期内轻钢龙骨产能合计48.8 万吨，跃居全球最大的轻钢龙骨产业集团。

    防水利润承压，现金流明显改善，收入占比约18%：全年防水实现营收38.71亿（未包括上海台安2021 年1-4 月、天津澳泰2021 全年、成都赛特2021 全年收入），同比+17.8%，其中下半年微增，合计布局15 个防水材料生产基地，同比增加5 个。防水卷材毛利率27.35%，同比-9.33pct，主因原材料涨价。防水实现净利润2.45 亿（全口径），同比-52%（归母口径约-30%），对应净利率6.3%，同比下降9 个百分点。下半年重视收入质量、主抓回款，因此收入微增，但经营性现金流大幅改善，本期为4.63 亿，去年同期为-1.61 亿（已扣除归集至母公司资金影响）。

    其他关注点包括：①所得税/利总为6.4%，显著偏低主因税收减免优惠、税法加计扣除及专用设备抵税所致；②防水应收/收入为48%，其他应收款9.8 亿，上年同期分别为57%、4.2 亿；③期末防水存货、预付款偏低，石膏板有明显增长；④石膏板信用减值-3300万，防水为-810 万，上年同期分别为-774 万、-2983 万；⑤研发方向包括代煤、BIM 等。

    投资建议：建议继续关注①石膏板产能持续扩张，及隔音保温系统应用空间，②龙骨配套率提升，③防水业务逐步长成，④砂浆与涂料加速布局。我们预计2022-24 年归母净利为40.17、48.09、52.89 亿，3 月22 日股价对应动态PE 分别为12X、10X、9X，维持“推荐”评级。

    风险提示：地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。