北新建材2021 年石膏板业务市占率及单位盈利提升，净利润同比大幅增长。
防水业务并表净利润受原材料成本压力影响有所下滑，涂料业务布局取得实质性进展。“一体两翼，全球布局”仍是公司未来发展的核心战略，预计将打开公司成长空间。维持“买入”评级。
公司发布2021 年年度报告：2021 年，公司实现营业收入210.86 亿元，同比增加25.15%；归母净利润35.10 亿元，同比增加22.67%；扣非归母净利润34.14亿元，同比增加22.99%；经营活动产生的现金流量净额38.31 亿元。折单四季度，公司实现营业收入51.63 亿元，同比增加9.03%；归母净利润7.87 亿元，同比减少7.95%；扣非归母净利润7.48 亿元，同比减少7.37%；经营活动产生的现金流量净额18.97 亿元。
石膏板业务是公司2021 年的经营亮点，市占率提升和定价权逻辑的再验证。公司2021 年石膏板业务实现收入137.80 亿元，同增25.94%，在全年地产产业链需求偏弱且公司高市占率的背景下，仍然体现了高增长弹性，这主要源自于公司市占率的快速提升：2021 年公司实现销量23.78 亿平米，同增18.01%，远高于行业4.78%的增速。2021 年建材行业的另一个突出特点是原材料成本压力大，公司在高市占率背景下具备定价权优势，销售均价由2020 年的5.28 元/平米提升至2021 年的5.65 元/平米，销售毛利率37.26%，同比提升1.36pcts，在原材料涨价时实现了成本的有效传导。子公司泰山石膏收入109.12 亿元，同增26.64%，净利润20.17 亿元，同增50.01%，也是公司石膏板业务超预期增长的一个佐证。同时，我们注意到梦牌新材料（平邑）有限公司2021 年出现了亏损，表明石膏板行业中小企业生存压力大、难以实现盈利的行业现状，龙头公司和小企业出现了明显的盈利分化。2021 年的市场环境对整个建材行业均是考验：原材料成本压力、开发商信用风险、下游需求的疲弱，在此残酷环境下，取得如此靓丽的答卷实属不易。
“石膏板＋”业务体现成长性。轻钢龙骨、粉料砂浆、矿棉板、岩棉、金邦板等业务和石膏板有极强的协同性，能够有效实现对公司石膏板业务竞争优势的变现。公司2021 年龙骨业务收入27.56 亿元，同增40.32%，一方面源自于销量的增长，同比提升18.48%，另一方面源自在主要原材料钢板涨价的背景下，公司销售价格的提升。但是由于当前龙骨行业集中度还较低，公司未能实现成本的完全转嫁，毛利率从24.68%下降至18.43%，考虑到龙骨业务和石膏板业务共用销售渠道，预计费用率极低，整体盈利状况仍然较好。公司2021 年龙骨产能合计48.8 万吨，成为全球最大的轻钢龙骨产业集团。石膏砂浆业务目前正享受渗透率提升，行业快速增长的红利，公司具备资源和技术优势，涂覆率等质量指标优异，正在推进多区域布局及销售渠道的拓展，预计未来具备极强的增长潜力。
防水业务受到原材料成本压力利润有所下滑，切入涂料业务优质细分赛道。公司2021 年防水业务收入38.71 亿元，同比增长16.17%，快于行业增速；净利润2.45 亿元，较2020 年5.11 亿元的净利润下滑明显，主要源自于原材料价格上涨背景下防水业务毛利率的下降，由2020 年的33.97%下降至2021 年的23.63%。防水业务利润增长不及预期的主要原因一方面源自防水材料行业中小企业经营管理水平较差，整合具备难度，参考龙头东方雨虹历史上对卧牛山和云南风行的收购，也是需要极长的整合时间；另一方面源自公司对应收账款的管控严格（从公司优异的现金流表现和应收账款周转速度上能够得到佐证：经营活动现金流/净利润1.89，2020 年为-0.31；应收账款周转率2.10，2020 年为1.74），从而对开发商风险敞口暴露小，不利于收入的快速增长。但是在2021年开发商具备资金压力的市场环境下，严格管控应收账款也有利于公司规避坏账风险。同时，公司2021 年对防水材料行业整合初见成效，成立北新防水，已推进15 个防水材料生产基地布局，组建“1+N”的防水产业格局，预计在未来行业集中度加速提升的背景下，具备成长弹性。涂料业务方面，公司采用“新建项目+联合重组”发展方式，成立北新涂料，完成了对灯塔涂料49%的持股（剩余51%股权由中国建材集团持有），叠加原有涂料业务龙牌漆的技术优势，拉开建筑涂料及工业涂料领域成长序幕。
未来看点：一是石膏板业务的高端化及全球布局，二是多品类业务贡献成长弹性。1）石膏板是性能良好的轻质建材，且能够实现防火、防潮、吸声、防辐射等功能。功能性石膏板能够满足更高的建筑规范要求，且价格更高，在海外石膏板销量中占比较高，我国建材行业正处于由量增到质提的转变期，功能性石膏板具备渗透率提升空间，除了功能性石膏板占比提升之外，公司的高端品牌龙牌、泰山牌销售占比也具备提升空间，产品结构的优化能够拉动公司单位盈利的提升。公司已在海外完成第一阶段亚非欧5 个石膏板生产基地布局，是对其技术、品牌、管理、成本等优势的复制和变现。2）公司目前已经形成了较为完善的产业布局：石膏板、龙骨、万能板、矿棉板、“全屋装配”室内系统、防水材料、涂料粉料砂浆系统，为客户提供绿色建筑系统解决方案。2021 年公司非石膏板业务收入占比已达34.65%，且持续提升，预计未来结合石膏板业务渠道、品牌优势和国企的资源、资金优势，在建筑建材行业消费升级大背景下，公司新品类业务将快速发展，为公司贡献成长弹性。
风险因素：房屋竣工及装修需求不及预期影响石膏板销量；石油化工相关原材料成本大幅上涨影响公司防水和涂料业务毛利率；钢价大幅上涨影响公司龙骨业务毛利率；公司新品类业务扩张节奏不及预期；海外疫情和局势动荡影响石膏板业务国际化进程。
投资建议：公司作为石膏板行业龙头，具备极强壁垒，预计未来仍然具备市占率和单位盈利提升空间，现金流状况优异。“一体两翼”业务中的“石膏板+”
及防水、涂料业务能够为公司提供增长弹性，全球化布局是对公司石膏板技术、品牌、成本、管理等优势的变现。参考公司2021 年业绩表现，我们调整公司2022-2023 年净利润预测至41.92/49.66 亿元（原预测为42.51/47.11 亿元），新增2024 年净利润预测57.33 亿元，对应2022-2024 年EPS 预测为2.48/2.94/3.39 元。考虑到公司强竞争优势下的成长空间和抗风险能力，给予2022 年20xPE，维持目标价50 元，维持“买入”评级