投资要点

    事件：公司发布2021 年年报。实现营业总收入210.86 亿元，同比+25.15%；实现归母净利润35.1 亿元，同比+22.67%。其中，2021Q4 单季营收51.63 亿元，同比+9.03%；归母净利7.87 亿元，同比-7.95%。

    一体两翼布局持续深化，石膏板、防水稳健增长、龙骨规模快速发展。

    石膏板/龙骨/防水建材收入同比分别增长+25.94%/+40.32%/+16.17%。截至年报披露日：石膏板方面，21 年公司市占率约68%（以销量计）；龙骨方面，公司轻钢龙骨产能合计48.8 万吨，跃居全球产能最大的轻钢龙骨产业集团；防水业务方面，公司已推进15 个防水材料生产基地布局，规模位居行业前列。石膏板/ 龙骨/ 防水卷材毛利率分别为37.26%/18.43%/27.35%，同比分别变动+1.36pct/-6.25pct/-9.33pct，报告期内石膏板价格传导较好，而龙骨、防水受大宗原材料价格上涨影响毛利承压。

    Q4 毛利率环比提升，逆境方显英雄本色。公司Q4 销售毛利率31.91%，环比提升3.62 个百分点。主要系Q4 石膏板产品价格提升，Q4 在行业景气较低、总体销量下降的情况下仍然能够传导成本变动，盈利能力环比提升，收入保持稳健增长，体现了公司高市占率之下的强议价能力。

    经营性现金流同比大幅增长，维持高质量发展。公司石膏板主业作为现金牛业务，经销模式为主长期保持着优异的经营质量。2021 年公司经营性活动现金流量净额为38.31 亿元，较上年同期大增19.92 亿元。防水建材分部经营活动产生的现金流量净额为-1.22 亿元，20 年同期为-4.93亿元。期末公司应收账款及应收票据余额为20.98 亿元，去年同期为19.7亿元，同比仅增加6.52%。

    盈利预测与投资评级：随着国企改革的进一步深入，在公司“一体两翼、全球布局”的战略引领之下，石膏板主业在全球的市占率将继续提升，龙骨配套、防水和涂料业务也将贡献持续的快速增量。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别同比+16.6%/+11.0%/+10.9%，对应PE 分别为12X/11X/10X。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

    风险提示：房地产行业波动风险、宏观经济波动风险、原材料及能源价格上涨风险、新业务开拓不及预期的风险