收入高速增长毛利率小幅下滑，经营现金流创历史新高。公司发布2021 年报，全年收入与归母净利分别为210.9/35.1 亿，YoY+25.2%/+22.7%。其中，2021Q4 收入与归母净利为51.6/7.9 亿，YoY+9.0%/-7.9%，地产风险释放与原料成本上涨下，公司收入与利润增速均出现明显下滑。2021 年公司毛利率31.8%，YoY-1.9pct，龙骨和防水业务原料价格上涨挤压毛利率；费用率13.1%，YoY+0.1pct。经营现金流38.3 亿元，YoY+110.8%，创历史新高，主要是现金支付营业外支出减少所致。

    　　石膏板市占率提升毛利率逆势上涨，市场统治力再获验证。2021 石膏板收入137.8亿，YoY+25.9%，毛利率37.3%，YoY+1.8pct；销量23.8 亿平，YoY+18.0%。销量快速增长主要得益于1.2021 年地产竣工高增，2.2020 年疫情低基数，3.市占率持续提升。参考建材联合会，2021 年全国石膏板产销量35.1 亿平，公司市占率67.7%，YoY+7.6pct，市场统治力进一步增强。据测算2021 年石膏板均价5.8 元，YoY+0.4 元，单平成本3.6 元，YoY+0.1 元。在成本上涨环境下公司单平毛利逆势提升0.3 元/平，主要得益于1.中高端品牌占比提升，2 公司成本转嫁力行业话语权较强。在环保治理加强、燃料价格提升等因素驱动下，中小企业生产成本持续增长，生存空间被挤压，公司作为行业龙头市场统治力有望逐步增强。

    　　龙骨与防水稳步增长，原料上行挤压利润。2021 龙骨收入27.6 亿，YoY+40.3%，毛利率18.4%，YoY-6.2pct。收入保持高速增长，占收入比重从2017 年8.0%提升到2021 年13.1%，配套销售战略持续推进。但目前公司龙骨市场话语权尚弱，原材料上涨公司毛利率承压。防水业务(含工程)收入37.7 亿，YoY+15.0%，其中防水卷材毛利率27.4%，YoY-9.3pct，原材料价格上涨明显影响公司防水毛利率。公司防水业务已实现初步整合，但完全整合尚需时日，经营水平与头部企业尚有距离；公司严格控制应收账款风险也使得地产资金趋紧环境下，现金流表现明显优于其他防水同行。2022 年防水或仍面临地产需求下滑，成本提升，竞争白热化的压力。

    　　公司治理优化释放积极信号，海外+一体两翼战略扎实推进。2021 年底以来公司管理层出现变动，向市场释放积极信号，治理结构有望进一步优化。旗下龙牌、泰山、梦牌石膏板业务将加强协同，进一步提升公司石膏板整体竞争力。公司积极拓展海外市场，在坦桑尼亚等国布局产能，经营管理优势有望在海外再复制。防水业务完成初步整合，与科顺、凯伦合资成立公司加强集采优势。北新涂料持有龙牌100%和灯塔涂料49%股权，涂料业务初步成型，一体两翼战略取得实质性进展。

    　　我们预测公司2022-2024 年EPS 为2.40/2.78/3.06 元/股(原预测2022/2023 年EPS2.71/3.17 元/股)，目前可比公司调整后平均估值为15X PE，我们认可给予公司2022 年15X PE，对应目标价为35.92 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　地产竣工增速下滑，新增产能释放不及预期，防水整合不及预期，原料价格大幅提升