公司2021 年实现营业总收入210.86 亿元，同比增长25.15%；实现归母净利润35.10亿元，同比增长22.67%，扣非后归母净利润34.14 亿元，同比增长22.99%。基本每股收益2.078 元，同比提升22.67%，加权平均ROE为19.94%，同比提高1.25pct。

    2021 全年业绩稳健，现金流优质。分季度看，21Q1-Q4 单季度营收为41.73 亿元/59.52 亿元/57.98 亿元/51.63 亿元，同比增加100%/23%/12%/9%；21Q1-Q4单季度归母净利润5.22 亿元/13.16 亿元/8.86 亿元/7.87 亿元，同比+1468%/+51%/-20%/-8%，下半年需求端和成本端均有压力。2021 年经营性现金流净流入38.31亿元，同比+111%，回款能力较优，收现比/付现比为1.05/1.10。应收账款及票据较年初增长5.9%至20.98 亿元，应收账款及票据周转率稳定在10.4 次。

    成本影响毛利率，石膏板成本优势突出。2021 年公司销售净利率为16.85%，同比20 年追溯后净利率下降1.59pct；21 年毛利率为31.83%，其中轻质建材毛利率同比+0.09pct 至33.67%（受益于护面纸高自给率+高市占率下的强定价权），其中，石膏板毛利率同比+1.36pct 至37.26%，受益于量价齐升（简单测算平均售价同比+6.7%至5.79 元/平米，单位毛利+10.7%至2.16 元/平米，覆盖单位成本涨幅）。防水建材毛利率同比-10.34pct 至23.63%。21 年期间费用率基本持平为13.1%，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为3.71%/4.84%/0.39%/4.15%，分别同比+0.23pp /-0.26pp/-0.05pp/+0.13pp。

    “石膏板+”龙头地位夯实，“两翼”布局日臻完善。（1）石膏板主业上， 2021年公司石膏板产量24.2 亿平，同比+19%，销量23.8 亿平，同比+18%，增速优于行业，市占率约为68%；公司目前在全国拥有74 个石膏板基地，设计产能合计38.38 亿平，有效产能33.58 亿平，全年产能利用率约77.78%。21 年公司石膏板收入137.80 亿元，同比+26%。（2）轻钢龙骨方面，公司取得明显进展，拥有产能合计48.8 万吨，跃居全球头部领先位置，21 年实现轻钢龙骨收入27.56亿元，同比+40%，毛利率18.43%。（3）防水业务上，21 年重组上海台安、天津澳泰、成都赛特，防水业务第一阶段整合已近完成，北新防水四川眉山基地已试产，21 年并表防水业务收入38.71 亿元（未并表上海台安21M1-4 收入、天津澳泰和成都赛特21 全年收入），同比+16%，占营收的18%，其中，防水卷材/涂料/工程收入25 亿元/5 亿元/7 亿元，同比+4%/+72%/+24%。（4）涂料业务上，整合灯塔涂料，拥有龙牌涂料，北新涂料成立揭牌，有望成为新业务增长点。

    “一体两翼，全球布局”战略推进卓有成效。石膏板主业多品牌覆盖全市场，成本优势和强定价权显著，市占率高位稳增。防水业务、砂浆涂料 “两翼”业务稳步推进，防水业务在规模上显效，公司后续将进一步开发优质国企客户。我们预计公司2022-2023 年EPS 分别为2.38 元、2.85 元，对应PE 分别为12.0x、10.0x，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：竣工增速大幅下滑、原材料价格大幅上涨、新业务及海外拓展不及预期、防水规模扩大带来应收账款风险。