高质量稳健增长。2021 年公司收入和利润增速呈现前高后低态势，盈利能力环比下行，主要与地产行业景气大幅恶化、上游成本端压力较大有关。2021 年下半年是公司经营周期底部的压力测试，整体来看，公司在景气底部阶段仍实现了较为稳健的增长，同时盈利能力维持在较高水平，各项经营指标逆势改善，实现了高质量运营，背后体现的是公司较强的行业定价权。石膏板业务在高市占率基础上“量”继续稳定增长，结构升级和强定价力带来强盈利能力，轻钢龙骨延续高增长态势，防水增速立足长远稳扎稳打，原材料压力和内部整合导致盈利承压。

    内部整合元年，一体两翼布局，中期空间仍然很大。近期公司董事会及高管团队由于工作调动及任期届满等原因出现较大变化，泰山石膏管理层首次进入上市公司董事会及高管团队，此次人事变动或开启新一轮内部整合，若龙牌泰山梦牌全国一盘棋，在内部生产、供应链、渠道等方面将带来明显的协同效应，有利于进一步提升公司轻质建材业务整体的盈利能力以及综合实力。防水并购内部整合优化，有望带来盈利能力向同行看齐，而且地产新形势下，公司的资源资金优势将显现；一体两翼布局是集团认可战略，不会受管理层调整变化，防水和涂料业有望加大和加快战略落地进度和力度；公司中长期成长空间仍很大。

    估值正处历史底部，具有一定修复空间。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年的归母净利润分别为39、48、59 亿元，对应PE 为12.3、9.9、8.1X，参考可比公司估值和公司未来增速，给予公司2022 年合理PE 估值15X 的判断，对应合理价值34.42 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。原材料价格过快上涨风险，下游需求下滑风险，行业产能大幅扩张风险，防水业务整合风险；未决诉讼可能带来相关损失